温克坚：未知的水域

2022年5月5日，美联储宣布加息50个基点，这是继3月份加息25个基点之后的今年第二次加息。从去年美联储宣布削减资产购买计划以来，美联储这一轮货币紧缩周期越来越显示其峥嵘面目。

美联储后续还有一系列紧缩动作。根据市场预期，今年6月、7月、9月和12月，美联储都可能宣布加息，且在6月和7月会继续加息50个基点。10年期美国国债会继续上行，突破2018年的3.2%的高位。

美联储货币政策的收紧已经带来全球性影响， 近期人民币汇率贬值就是这种影响后果之一， 2022年5月6日，在岸人民币汇率已经接近6.70。 

让我们简单回溯点历史。2015到2018年，美联储联邦基金基准利率从0.25％抬升到2.5％，本来根据规划，美联储货币紧缩政策会延续到2020年，但2020年新冠疫情蔓延到全球，各种封锁措施带来经济活力骤降，美联储不得不改弦更张，切换到宽松货币政策模式，大幅降低利率，同时进行大量资产购买来扩表，美联储在2020年的扩表规模超过了次贷危机三轮QE的总和。与此同时，美国政府给居民大量发钱来渡过疫情困境，2021以来，美国逐步走出疫情，经济开始复苏，而美联储重新切换到紧缩通道， 减少资产购买，并在2022年3月首次加息。

美联储货币政策的紧缩，直接压力是当下美国的通胀，而更根本的动力，则是为了捍卫美元价值而对过往政策的反动，一张一缩之间，美联储保持着货币政策的平衡之道。

2014年－2018年这一轮美联储货币紧缩期间，借助腾讯《大家》平台，我写过十多篇文章，对人民币汇率，跨境资本流动和经济结构等进行过演绎分析，总的来说，预判对了一些趋势，但低估了官方政策的刚性和执拗，显然上一轮美联储货币紧缩并没有对中国经济体带来有意义的结构改善。

对新一轮美联储货币紧缩周期， 我一直在关注，然而总觉得阳光底下无新鲜事，我也不愿意重复自己的观点，因此缺乏写作动力。面对美联储加息带来的动荡市场行情，我除了在宏观层面表达了一些判断之外，就是通过公号发了一篇写于2015年12月的旧文《温克坚：美元加息带来的影响》，对加息带来的资本外流，汇率贬值，A股受挫，债务失衡，以及外部融资环境恶化等方面的影响路径，算是对基本逻辑的老调重弹。

一个业内朋友看到这篇文章后，和我简单聊了几句，让我发现了自己智力上的偷懒。

没错，美联储货币紧缩模式大抵遵循老旧套路，节奏上的差异并不代表逻辑上的新意，而中国经济有着独特的韧性，中国经济结构也有着特别利益结构造就的刚性。  然而拉近焦距来看， 对比上一轮美联储货币政策紧缩的时间线，中国经济体已经不是原来那个经济体，美联储加息带来的冲击和可能的后果，显然不能按照刻舟求剑的方式去理解。

最重要的差异可以通过下列图标展示出来。

（来源：中国债务报告）

根据上表和官方数据，中国外汇储备在2014年达到了 3.95万亿美元，当时外债余额为1.5万亿美元。此后中国外汇储备基本保持在3万亿美元左右，2021年年末，中国外汇储备余额3.25万亿美元，

值得注意的是，2016年以来，外债规模保持着比外储更快的增速－很大一部分外汇储备的来源其实就是外债， 这造成外债与外储、短期外债和外储的比例双双增长。

到2022年之际，尽管外债的债务率、偿债率等指标依然在安全线内，但相比2014年，外债风险已经大大提高。到2021年9月底，中国外债已经达到2.7万亿。外汇储备与外债相抵，净外汇余额仅有5500亿美元。

净外汇储备从2014年的2.5万亿降到2021年底的5000亿，显然是一个重要的变化，简单的说就是家底越来越薄了。

此外，正如笔者反复提及的，名义上的3万多亿外汇储备中，真正具有流动性的外汇资产则要低得多，其中很大一部分都投资在美国国债上面，中方所持有的美国国债，相当于给国际资本市场的信用抵押，如果低于一万亿美元，将会对市场信心产生重大冲击，会影响中国在国际资本市场的融资能力。

新一轮美联储加息，同样一定会导致人民币汇率贬值，资本外流，外债压力加大，融资成本增加，从国际收支视角而言，越来越单薄的家底能否承受这些叠加的冲击波， 可以变成任何人的猜想游戏。

当我们把2022年的中国经济体和2014年的中国经济体进行对比的时候，显然还能发现许多重要而深刻的差异。

其中很重要的一点是，2014年以后，官方政策驱动地方政府和居民加杠杆，打开了经济增长的空间，一定程度上对冲了美联储加息带来的冲击，然而这种依靠债务驱动的增长模式已经到了尽头，正如此前笔者在《中国债务报告》中提到的，无论是地方政府，非金融企业，以及居民部门的债务杠杆率都已到达某种上线，中国宏观杠杆率已经接近300%，通过继续推高杠杆率来拉动经济增长的空间越来越有限，而高杠杆所隐含的各种风险越来越逼近，通过去杠杆来化解潜在金融风险，成为政策当局不可回避的任务项，这是一个越来越尖锐的挑战。

而就中国经济内在活力而言，我们可以看到，随着政策基调的变化，让市场为主配置资源沦为一句空话。比如房地产市场被名目繁多的调控政策搞得奄奄一息，教培行业被莫名其妙地干掉了，阿里巴巴和腾讯这样的互联网巨头也不断遭遇政策重锤，中国经济体中最活跃的，最有创意的部分，将渐渐熄火，这直接导致中国经济体降低效率，失去创新动能。

更重要的是，奥米克戎袭来，严苛的疫情管控之下，大量中小微企业倒闭，失业人群大量涌现，民生维艰，大量中产阶级日子同样不好过，他们持有的金融资产不断缩水。2022年4月，中国财新服务业PMI 指数的大幅下降，提供了一个令人惊悚的注脚。

同样令人惊悚的还包括全球产业链的迁移。从中美贸易战，到乌克兰战争，到疫情防控，逐步叠加的压力，迫使越来越的产业链从中国迁移，传统智慧曾经以为不可思议的脱勾变成了众多企业的理性选择。

中国欧盟商会的调查报告表明，在中国严格的疫情防控政策下，四分之三的受访企业表示，公司整体运营受到严重影响，78%的受访企业认为，中国市场作为投资目的地的吸引力下降， 中国为遏制疫情而采取的严格防控措施，导致23%的受访企业正考虑将现有或计划中的对华投资转移到其他市场。

上海封城是痛苦中的焦点。WTO在一份报告中指出，全上海有约70000家外资企业，上海封城造成人员和物流中断，无论是金融到物流，从商业到贸易，从科技到制造等各个行业都在付出巨大代价。产业链重构，产业链回流，产业链外移，成为企业不得不做出的选择。越南，印尼，泰国，印度等东南亚和南亚国家，成为承接诸多产业链的新基地。产业链外移对中国经济有种釜底抽薪的效果，其负面冲击将是沉重而深远的。

简单的总结，2022年的中国经济状况和前景，已然没有2014年时的稳重和从容，美联储货币紧缩政策再叠加其他多重压力，将把中国经济体带入全然未知的水域。

在未知水域中，做任何预判都是困难的。如果非要做点预判，在宏观层面，我们将见证人民币汇率继续贬值，资本外流，股市步入漫长熊市，而在微观层面，除了经济活动的持续低迷， 限制资本外流肯定会变成重点之一，在这种背景下，对出国，移民和资产外移的管控自然会越来越严密，居民可以合法兑换的外汇额度很可能会很快缩减，而境内居民持有的外汇资产的安全性也会降低.....to be elaborated at a due time.

2022年5月6日

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