投资要做好，就要尽量放弃运气的部分，现在是需要停一停观察的时候

sunday @ 2022年06月17日财经风云

易方达副总经理陈皓：投资要做好，就要尽量放弃运气的部分，现在是需要停一停观察的时候

来源：艾皛

把握业绩的去伪存真

在易方达内部猛将如云的投资团队里，陈皓是近年业绩最出挑的"顶流"。

他是副总裁，投资一部总经理、权益投决会委员，属于一个投资风格的领军人物。

他的业绩几乎穿梭了各种风格起舞的市场阶段，且都还不俗。

他的组合体现了几种能力的综合：观云识天气的大势判断，深入研究公司的价值判断，以及读懂市场语汇的时机判断。

所以，他的路演是很值得一听的，能力多元化的陈皓，是能够给出干货，也愿意给出干货的。

他的内容就好像他的业绩一样，每次都还能比你预期的还要更精彩一些。这也是我们重点整理他近期路演观点的原因。

金句摘要：

投资和人生一样，要走得更稳健、更从容，就要把运气的成分尽量降低，提升稳定性。而这只有靠提升实力、不断的进化来做到。

投资中看过很多东西，了解很多行业很重要。只有如此，才能在一条路不行的时候，想到其他的路。在一个行业不行的时候，转投其他行业。

在选股上，没有绝对的可以否决的刚性标准，万物皆有周期，当一个东西被低估或者无视的时间越长，往往意味着未来的机会越大。

无论是核心资产还是赛道股，在过去两年的时间内都曾经很绚烂过，但回撤也是很巨大的。要把回撤控制的好一点，就要放弃一些泡沫化的收益。当这些股票的价值与价格差的太远的时候，需要冷静的去抽离出来。

从人性来讲，每个人都是喜欢享受泡沫的。但从投资上来讲，要离泡沫尽量远一些，这样资产会更安全一点。

一个人的投资体系归根结底是人生态度的映射。识别泡沫是不难的，最重要的是能否下决心的离开。

短期与中期走势的关键

陈皓把2022年以来的市场分为两个阶段：1~4月市场是单边调整期，主要原因是两个"黑天鹅"（不确定）因素。

5月初到现在是反弹期，原因也是上述两个"黑天鹅"因素逐渐明确。

对于未来市场走向，他认为，主要是要观察两方面的数据：

一是现有的政策下，经济生产生活能否正常运行和开展。

二是疫情稳定之后，整个经济的真实需求情况，包括居民的消费数据、企业的投资数据等。

他认为，企业家的投资热情的重新激发会有一个过程，这个过程的进程对市场短期走势是有影响。

此外，中期市场演进，需要重点观察中国经济的转型能否顺利完成，尤其是高端制造业是否能完成跃迁。

有人担心产业链会向东南亚等其他新兴市场转移。陈皓表示，他个人对中国产业链的信心非常强。他看好中国的企业家精神，产业工人的素质，以及中国拥有的最完备的工业体系。这些优势让中国在3~5年内不大可能被替代。

大资金需要有宏观判断

陈皓总结，他的投资是自上而下和自下而上的结合：

宏观策略占精力的10~15%，中观赛道的分析约占20~30%，而60-70%的精力放在精选个股上。

所谓的宏观策略，就是大概看一下未来一年左右的市场，是处于什么样的阶段，是一个比较好的年份，还是一个比较艰难的年份。只有这个方向确定了，才能决定组合到底是偏进攻还是偏防御。管理大资金者一定是有一个大概的预判的。

组合构建方面，他会分为两类：

一类是作为底仓品种的，主要是可能获得一些稳定收益的品种和行业，包括高端制造业、消费、医药这类公司。

它们可以获得稳定的增长，在估值比较合理甚至偏低的时候去买，可以获得稳定的收益。

第二类是周期成长类的行业，比如新能源、半导体、光伏、电子等。

相对来讲它们的股价的弹性和空间，是跟着景气度变化的，阶段性可能会涨很多，估值弹性会非常的大。

因为行业景气的变化或者说高涨，可能发生戴维斯双升的局面，比如2021年整个赛道股就是这一类投资比较极致的体现。

这一类股票，他会根据中观的行业景气度、估值、行业比较来做一些判断。

要放弃泡沫化的收益

陈皓的回撤控制比较突出，他认为，要做好回撤控制是做好两个事：

首先，要承认"每个人都会犯错"，所以，持仓行业就不会那么集中。

其次，要放弃一些泡沫化的收益。

从人性来讲，每个人都是喜欢享受泡沫的。但是从投资上来讲，要离泡沫尽量远一些，这样资产会更安全一点。

当然，细节上这视乎个人的风格，以及对风险的判断和认识能力，甚至看个性。

他个人对比较热的东西，是有一些怀疑精神的，对比较泡沫化的东西相对有一些排斥。

这导致了，他从买入风格上来讲，相对偏左侧，也让他在2021年，两次卖出了热门的品种。

一次是2021年的春节前后，他卖掉了一些白马蓝筹股，当时正是最热的时候。

另一次是在2021年3季度，他卖掉了组合里面的新能源、电动车和光伏的绝大部分。

重要的是能下决心"离开"

要做到远离泡沫，在陈皓看来，个性方面的因素影响比重比较大。

随着做投资时间的增长，他更多的时间是在自我思考。与买方和卖方交流相对比较少，离人群远一点，能够保持相对清醒的态度和思路。

他认为识别泡沫是不难的，最重要的是能否下决心的离开。

2015年的中小创泡沫导致了市场异常波动，这让他后续对风险的警惕性更高，当价格大幅超越了资产价值时，他会有一定的警惕性。

还有一点是，他对整个组合里面个股的预期收益率的要求比较高。

他不会买一些可能业绩很稳定、但预期收益率很低的资产。

同时，在市场泡沫化的阶段，资产的预期收益率是显著降低的，（这也是很好的风控措施）。比如，在2020年底、2021年初的时候，绝大部分推荐核心资产的研究员，都在用2025年的盈利折现，本质上这就是预期收益率在降低。

类似的，2021年的新能源的很多相关公司，不论它的商业模式跟竞争格局是否稳态，但以当期的市值以及远期的市值目标来计算增值空间，也比较有限。

更何况2021年很多的赛道股的盈利，是来自于阶段性的供需错配带来的量价提升。从传统的制造业的思维来讲，这样的阶段性暴利是不可能维持这么高的毛利率和净利率的。

所以那时候买这类东西，放在整个组合的收益率是有限的，卖掉去找性价比更高的资产，做组合的调整，（才是对的）。

更多研究周期性行业

陈皓认为，做成长性的投资，不管是景气度投资，还是稳定成长的投资，很多时候是要随着整个产业做与时俱进的研究、能力圈的拓展。

每个基金经理都是如此，只不过可能特定阶段呈现的效果不太一样。

他的方法会涉及到资产、行业和个股的性价比比较。如果只在高成长的行业或者景气行业里面比，是无法判断哪类资产性价比更高的。客观上他的投资方法就需要对很多行业有大概的了解。

第二，可能做投资总会碰到各种好的投资方法，需要积极吸收。很多东西都需要去学一学，只要学多了以后，才会知道自己真正相信的是什么；在什么样的阶段，哪种方法可能会更占优势，逐渐去伪存真，留下来一套适合真正适合自己、而且行之有效的方式。

从行业上来讲，往未来看，消费、医药、制造业，还有一些高光赛道，市场上研究的人很多了。他希望能找一些可能会研究有超额收益的地方。

后续他会更多的研究偏周期的行业。

他发现世界发生了一些不一样的变化，可能会产生各种各样的阶段性的需求或供给的下滑，所以周期性行业阶段性会有产生比较大的量价提升的可能性。

这一部分是很难研究清楚的，但他想去尝试，花1~2年的时间在这方面有一些投资研究上的提升，同时在组合里面能够有所有所映射。

投资如人生

陈皓表示，做投资和人生一样，年轻的时候会认为自己某一方面很厉害，但是随着年龄的增长会发现自己有很多不那么厉害的地方。

做投资，会发现各种各样的陷阱，会摔过很多坑、交过很多学费。有时候挣钱了，但可能是挣的是运气的钱。

投资和人生一样，要走得更稳健、更从容，就要把运气的成分尽量降低，提升稳定性。而这只有靠提升实力、不断的进化来做到。

不可能只学一两样东西就能一直在路上走，还会面临知识的更迭、时代的进化，还有更多新人、更多优秀的人融入到这个行业。

投资中看过很多东西，了解很多行业很重要。只有如此，才能在一条路不行的时候，想到其他的路。在一个行业不行的时候，转投其他行业。

如果有能力辨别行业确实没有机会，但是没有能力转到其他行业里面去，或者转了之后、掉到坑里，是因为对转去的行业理解不够深；如果赚了钱，倾向于认为是运气，但是不能避免下一次掉坑里去。

第二，思想上也要进化。

陈皓现在对回撤会比刚做工作的时候看得更重。他认为给投资者带来还不错的绝对回报，会比阶段性的相对排名更重要。

有了这种意识以后，会对一些高光的东西、有泡沫的东西，或者风险比较大的东西、比较热的东西，天然就会排斥、警惕。

（如果）熟悉的东西都很高光或者都很贵，就逼迫自己去找一些可能不熟悉、但是可能性价比更好的东西，这就逼迫基金经理必须不断的去学习。

至于最终能不能转化为业绩，或者映射到组合上，一是时间问题，二是能力问题。当然有时候也是运气问题。

个股没有一票否决的标准

陈皓表示，自己在选股上，没有（否决的刚性）标准。

在他的思想体系或者投资世界中，不太会有什么特别的一票否决制。一个公司本身存在肯定有价值。他相信，万物皆周期。

理论上，他认为一个东西被低估或者无视的时间越长，意味着未来的机会可能会越大。预期很高或者很热的东西，需要占有很大的超额收益，从概率上比较难。

尽管他的规模比较大，他还是会把一部分的时间花在长期跟踪和研究，重仓持有一些可能未来能长大的公司上。

他认为未来规模大了以后，还要获取很高的收益，靠的就是一批能够有可能长大、能够获取超额收益的公司。

现在陈皓投成长股，特别是中小市值的股票，看的久期会比之前长很多，大概是3~5年的角度去看公司的空间、路径，3~5年后大概在行业里是什么地位。

现在很多年轻的基金经理关心下个季度业绩怎么样，什么时候增速能够出现拐点，他已经不太关心。

还有一类公司是蓝筹白马、核心资产或者说行业龙头。他认为这类资产更多考验的是行业比较或者中观选择的能力。

因为不同的资产在不同的经济周期阶段、不同的市场风格里，表现会有所优劣，这就需要有一些宏观和中观的判断。

尝试新领域很有趣

陈皓不避讳的谈到他2021年发行的一只港股通基金，现在净值没有回到面值的情况。

他说，他在港股确实是新兵。当时发行确实是挺看好港股的市场，这需要时间去验证。

今年受一些黑天鹅因素影响，离岸市场跌幅会比较大。在A股可能也感受不到这种冲击，是一种新的体验。

他表示，投资和人生是一样的，投资方法或者投资体系更多的是人生态度的映射。

他的人生态度是，随着年龄的增长，对很多表层的东西，比如荣誉、金钱、地位等没有年轻的时候那么在乎，可能会需要去历练或者经历一些未知的东西。

比如港股市场对他是一个陌生的东西，但他认为这个东西它是很有意思的，可能跟A股是完全不一样的。

他认为有在两种不同的投资体系或者对股价评判标准的情况下去做投资，也是一种很有趣的事情。

他愿意去尝试一些现有能力圈外的东西，尤其当自己差不多能够准备好的时候。

现在投资比较舒服

在2020年下半年，就有渠道希望陈皓去发行一个三年期的产品。但他认为，那个时点发行三年期的产品收益率会非常有限。

在他看来，现在点位发行三年期的产品，可能会比2020年底的时候要轻松很多，获取同样的收益，但是承担的风险和经历的波动会小很多。

他以当年的热门基金为例，谈到尽管到现在是正收益，但中间的波动很大，花了很长的时间、很多的精力，这本身是因为投资启动的时候就是比较困难的这么一个阶段。

所以他希望尽量还是去找投资比较容易的阶段，就是那些市场处于比较低估的状态，或者价格和价值比例舒服的状态。

从投资的角度上来讲，三年期的产品它比较好的一个特点就是久期比较长，所以可以站在三年的角度去考虑一些问题。

比如在有一些东西很热的时候、有一些泡沫的时候，可能就不用去看这些资产，但是管（开放式）公募基金可能不行。

第一，可能会看错，如果大家对行业配置很重，看错了压力会非常大。

第二，再好的投资的心态或者逆市场的人性，要完全的一点都不配这些东西，也不太（现实）。

而三年期可以完全把精力聚焦到2~3年投资的预期收益率很高的资产。

（机会）可能会在未来两三年发生，虽然不知道具体什么时候会发生，可能在下半年、也可能在明年、可能在后年，但是一定会发生。可以有比较强的久期找这一类资产。

A股在3300点左右这个位置，从整个市场的估值水平看，和过去几年比起来处在比较低的位置。不管是茅指数，或者是一些赛道股，从高点下来，多的（跌了）一半，少的也有20%、30%，整个市场的风险得到了比较大的释放。

在一个市场高估的时候，要挣钱或者要保住收益，本身就是很难。但是在一个相对市场比较平稳或者比较低水平的时候，去做投资，第一心态会很好，第二就是可以在不知道在未来某个时候可能获得牛市的贝塔。

但他也承认在这个阶段，对很多东西也是看不清晰的。未来一年、半年不知道，但是如果用三年的维度去看，可以留有半年到一年的时间去做观察、判断，会有比较从容的角度去做投资。

3年期的产品提供一个比较好的绝对回报，难度会低一些。

在3个月到6个月或者半年的时间，它是很复杂或者很繁琐，但是如果把周期拉长到3年，各类资产大概的收益率也是比较清楚的。

要判断茅台未来3个月6个月是涨还是跌，或者要判断未来三个月是赛道更强还是价值更强，这是不知道的。但是茅台正常发展的情况下，三年之后大概能值多少钱，相对比较清晰的可以判断的出来。

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