大宗商品的牛市

laodang @ 2023年09月19日财经风云

大宗商品的牛市

巴顿比格斯

中国用最贵的铁矿石生产出了最便宜的螺纹，用最贵的豆粕喂着最便宜的生猪。而中国通过购买高价原料，生产初级产品，低价向海外出售。这实际上相当于牺牲中国的资源收益，补贴全世界。

近期国际定价的三大商品，原油、铜、铁矿在一遍质疑声中不断新高，最近2个月原油上涨了40%，750的原油、7万的铜、950的铁矿俨然是牛市的节奏。

铜、原油、铁矿这三类商品有一个共同的特点，就是中国对外依存度极高。这些进口的大宗商品中国都需要高价购买，而以国内供给为主的商品仍处于相对的低位，比如螺纹、煤炭、铁合金、生猪、VC、EG等等。中国用最贵的铁矿石生产出了最便宜的螺纹，用最贵的豆粕喂着最便宜的生猪。而中国通过购买高价原料，生产初级产品，低价向海外出售。这实际上相当于牺牲中国的资源收益，补贴全世界。

大宗商品的牛市

国际定价的三大商品，原油、铜、铁矿在一片质疑声中不断新高，最近2个月原油上涨了40%，750的原油、7万的铜、950的铁矿俨然是牛市的节奏。

特别是对于铁矿石，发改委几乎动用了一切可动用的方法，最近连续开会，就差直接下场抓人了。

商品的上涨虽然有投机资金的助推，但是铁矿、铜、原油三大主要商品的基本面并不差，甚至可以用亮眼来形容。

首先来看铁矿石，根据MS的调研，截止到9月15日铁矿石中国45港铁矿石库存延续前两期去库趋势，目前库存绝对值为年内新低及近三年同期最低位。截止9月15日，45港铁矿石库存总量11865万吨，比今年年初库存低1264万吨，比去年同期库存低1853万吨。

而今年的铁矿石进口量还在大幅增加，1-8月份中国进口铁矿石7.8亿吨，同比增7.4%。由此可见，螺纹需求之旺盛超出大部分人预期，这与房地产市场销量的大幅下滑形成了鲜明的对比。

统计局的钢材产量数据也验证了黑色的需求爆表，1-7月，统计局口径铁水累计产量52892万吨，比去年同期增加1802万吨；粗钢累计产量62651万吨，比去年同期增加1723万吨。所以铁矿石的上涨并不单纯的投机资金的推动。

再次来看一下另一个重要的工业金属铜。目前铜是库存也处在历史绝对地低位，而今年铜的产量同比去年大幅增加，铜表观需求比螺纹表现更为抢眼。今年铜的多项细分需求增速依然很快，这支持起来铜价的高位震荡。铜的需求以中国2022年数据：42%为电力行业，20%为家电及电子，11%为交通运输，27%为房地产。

目前国内电解铜的库存处于过去5年的绝对低位，而全年产量预计同比增加6%以上，粗略估算表需较去年要增加近80万吨。产量方面，根据MS的调研2023年8月全国电解铜实际产量99.27万吨，环比增加5%，同比增加12%。2023年1-8月国内电解铜实际产量累计754万吨，同比增加7%。

我们在之前的文章《消失的铜》中已经推演过铜的需求和库存走势，这里不再长篇大论，结论显而易见，铜的低库存格局短期无法解决。

最后是大宗商品带头大哥原油。最近上海能源交易所的原油合约09和10连续逼仓，上周期货价格已经达到750，这已经和历次原油牛市的价格相差无几。原油的博弈相必其他任何商品都更为复杂，决定其价格走势的不仅有供给博弈，更掺杂着地缘政治博弈。近期地缘政治博弈加剧，原油供给端问题频出，推动油价大幅上行。

原油、铜、铁矿虽然中国需求在其中占很大的比重，但属于国际化品种，全球都在用，且是三个和经济密切相关的品种，在当下的宏观环境下走出了牛市的节奏值得深入思考。

原油体量巨大，对通胀的推动作用不言而喻。作为工业生产最基础的能源，原油价格的上移会逐渐传导至各个产业链下游，通过成本的推动带来生产资料的上涨，进而影响终端产品的价格，最终完成通胀的传导。全球原油的年产值约为2.3万亿美元，全球铜的年产值为0.22万亿美元，是两类最为主要的大宗商品。

从铜油比来看，近期处于快速下降趋势中，而这一数值变化往往能够反映当前经济在美林时钟中所处的位置。历次的铜油比连续下行几乎都是美联储货币政策收紧，美元流动性逐渐稀缺，利率上行，通胀上行，PMI回落，经济步入滞胀阶段。

大宗商品的牛市气息浓厚，而与之形成鲜明对比的是依旧冰冷的中国股市。连千年不涨的橡胶都底部突破了，股市还在打3000点保卫战。

中国制造是全球通胀的压舱石

铜、原油、铁矿这三类商品有一个共同的特点，就是中国对外依存度极高。国内每年需要进口超11亿铁矿石，对外依存度高达80%。而原油的进口依赖度也高达70%，铜矿、铝土矿、锌精矿、镍矿等也基本一半以上需要依靠进口补充。

这些进口的大宗商品中国都需要高价购买，而以国内供给为主的商品仍处于相对的低位，比如螺纹、煤炭、铁合金、生猪、VC、EG等等。

中国用最贵的铁矿石生产出了最便宜的螺纹，用最贵的豆粕喂着最便宜的生猪。而中国通过购买高价原料，生产初级产品，低价向海外出售。

中国有着规模大、体系全、竞争力较强的产业体系。20世纪80年代后，中国融入全球化浪潮，开始了快速的、超大规模的城市化和工业化进程，形成了以长三角和珠三角为中心的"世界制造中心"。

2022年全部工业增加值突破40万亿元大关，制造业增加值连续13年居世界首位，占全球比重接近30%。正因为如此，中国供给成了世界通胀的压舱石，通过中国制造向全球输出通缩。

过去几年中国手机、计算机和彩电及汽车产量占到全球总产量的80%、80%和70%及30%以上。改革开放鼎盛期间众多跨国公司纷纷在中国设厂，将生产环节外包，雇佣大量中国廉价劳动力，降低生产成本，消除因工资上涨等因素给本国带来的通胀压力。这期间，中国为世界提供源源不断的廉价商品，从供给端抑制了通胀。

中国大量进口高价铁矿石的时候也加大了钢材的出口，这相当于中国钢厂在为他国打工。2022年中国钢铁行业全行业的利润不及四大矿山利润的零头，仅力拓集团一家的净利润就折合人民币达到856亿元，是中国钢铁全行业的近3倍，如果按照当期利润计算，更是达到6倍之多。

而生产出的便宜钢材还在逐步加大出口，1-8月国内钢厂累计出口钢材5878万吨，同比增长28%。不仅是钢材，很多低端产品的出口都在过去几年有所放量，部分终端产品比如汽车的销量也在大幅增加，这些产品消耗的国内资源和便宜的劳动力，却只赚到了微薄的利润。

在能源价格中枢不断抬升的背景下，全球各国都面临着制造业成本的显著抬升。而中国采取了行政干预的手段打压国内煤价，这使得国内的制造业特别是冶炼企业的成本明显低于海外。

"富煤贫油少气"的基本国情，决定了煤炭在中国能源结构中的基础性地位，煤炭作为主体能源的比较优势在短期内不会改变。2021年，我国进口煤炭约3.23亿吨，对外依存度为7.3%。国内限制煤价。这就是间接用国内资源在补贴全世界，同时把大量碳排放计入本国。

中国是全球第一大商品出口国，而所有现代工业品成本中能源价格占比重头，比如电解铝PVC等能源成本占比达到了40%。全球火电（中国主要是煤电）占总发电量超过70%的情况下，行政限制煤炭价格低于国际水平，其实质相当于牺牲中国的资源收益，补贴全世界。

实际上全球的能源结构中，主要仍以煤炭为主，2022年全球能源消耗中煤炭占比高达80%，而中国14亿人口却消耗了全球50%的煤炭。中国作为世界工厂的地位仍在延续，我们通过低廉的资源向海外输出了低通胀造福全球，投之以李期报之以桃，但最终得到的却不是公平的待遇。

现在中美冲突，美国只好强行推出通胀削减法案，同时继续维持高利率。中美产业链纵横交错，短期无法脱离，假若离开中国，美国通胀或更难下来。

通胀VS通缩

通缩通胀，本质上是资本严重错配的结果。

比如说中国在房地产上的资本错配，过去几十年的房地产大量资本涌入价格持续上行，资本错配到了一个临界点，就会出现供需错配。供给端产量严重过剩，需求端停滞不前甚至大幅下滑，价格变化陷入通缩。

高房价带来的后果就是居民消费被压制，各行业需求下滑，最终相关资产价格下降。

国内利率下行，带来了部分资产价格的剧烈通缩，而实物却在剧烈通胀，我们正在同时经历通缩与通胀，冰火两重天。

除了中国CPI低位，全球到处都是CPI实物通胀。实际上国内除了工资通缩，收入不涨，日常消费品的物价实际上也是逐步上行的，在海外高利率之下，货币购买力再次受到严重的冲击。

国家统计局发布的数据显示，8月份，全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.1%，由降转涨；环比上涨0.3%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降3.0%，降幅比上月收窄1.4个百分点；环比上涨0.2%，今年以来首次转正。

通缩通胀之争，各有看法，难有定论。但是，这对投资者非常有意义。当市场价格持续改变，纠正之前的资本错配时，会摧毁大量错配的资本，同时奖励进入急需领域的资本，让资本获得超高的回报。

终结高价的是更高的价格，同样地终结低价的是更低的价格。这就是市场机制伟大的地方。

本文作者：巴顿比格斯，来源：巴顿比格斯，原文标题：《大宗商品的牛市》

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