地产出清：为什么美国用了2年，日本却用了10年？

taiyang @ 2023年12月02日财经风云

华创证券张瑜团队

华创证券认为，根本原因在于对道德风险和传染风险的政策应对不同。

报告摘要

一、出清认知框架：道德-传染风险二维模型

日本90年代地产泡沫与美国次贷危机，是两次由地产危机引发经济危机的典型事件，但日本出清耗时十多年，美国仅用两年，本质区别在于对道德风险和传染风险的政策应对。

结合大量史料论文，我们凝练出地产出清的道德-传染风险二维模型，可能是判断地产救助时机以及后续路径的重要思考框架：

道德风险代表政治成本，花纳税人的钱救助特别个体，可能会面临舆论压力；传染风险代表经济成本，随金融压力而演变；传染风险遵循传染病路径，随时指数式爆发，道德风险偏线性、普通民众的认知偏滞后。

危机前期，道德风险率先上升，传染风险低位酝酿，政策难以下手。日本地产危机转变为银行危机前，居民仍有"再涨价"的幻想，资产仍在扩张，体感不"痛"，反感政府救助地产；美国次贷危机前期倾向于不救助。

危机爆发，传染风险开始指数上升，但道德风险仍在高位，舆论高压可能掩盖传染风险，后知后觉产生巨大经济损失，需雷霆手段阻断，成本大大增加：日本1995年住专危机不仅浪费最佳出清时机，还给执政者留下心理阴影、噤声两年酿成代价百倍的银行危机，民众态度从"凭什么拿纳税人的钱救银行"到"救的太晚太少"；美国在"试错"雷曼兄弟后，果断"屏蔽"道德风险，重修TARP并推出政策组合拳，及时阻断传染风险，国民经济恢复更快。

中央金融工作会议强调促进金融与房地产良性循环，吸取日美经验教训，我们认为中国在地产出清再均衡方面具备鲜明的制度优势，且道德风险掣肘并不大，应该坚定发挥制度优势，果断将决策做在更早的黄金时点。

二、日本地产出清：两段论

日本地产出清耗时极长，但并非一路向下。官方、民间对危机的认知经历否认→愤怒→妥协→接受，政坛"十年九相"、决策重心从道德风险到传染风险，出清历程应清晰地分为两段，而非笼统称为"失去的十年"：

第一段，1991-1996年地产危机，与经济复苏并存，政府系统出清地产风险的动力不足。虽然地价下跌持续形成不良债权，但仅有规模相对较小的金融机构破产；银行在资本金压力下孤注一掷地价回升、反向地产提供大量贷款。

第二段，1997-2002年银行危机，以1997年11月山一证券破产为标志，日本"雷曼时刻"到来，地产危机转为银行危机，传染风险超过道德风险，复苏幻灭迫使系统出清。日本政府耗费70万亿日元、百倍代价拯救金融体系。

三、美国地产出清：一把救

美国地产出清迅速有力，但并非没有波折：从2007年次贷危机的"不救"，到2008年接管两房、推出TARP、救助花旗、AIG的居民、实体、金融"一把救"。

成效显著：一是迅速化险，不良率2009年即见顶，领先房价、新房销售见底两年。二是成本极低，2012年已回收9成，实际不到2008年GDP的0.4%。

四、中国能学什么：三启示

第一，房价难控→不是稳房价来稳经济，而是稳经济来稳预期，再择机出清。日本1992-1996年经验表明，只要经济在复苏，房价即便下跌也不至于陷入反身性；美国2008年财政货币政策快速介入，稳住预期，加速出清。

第二，资本金是扛出清的硬实力→要出清，先补资本金，对应中央金融工作会议指出"拓宽银行资本金补充渠道"。

第三，若观察到地产向银行的传染风险抬头，应发挥我国制度优势，果断降低道德风险决策权重，对应中央金融工作会议指出"做好产融风险隔离"。

风险提示：国际经验不完全可比，地产政策超预期，居民房价预期、行为模式改变。

报告正文

一、出清认知框架：道德-传染风险二维模型

1、概念：道德风险代表政治成本，花纳税人的钱救助特别个体，可能会面临舆论压力；传染风险代表经济成本，随金融压力而演变。

2、特征：传染风险遵循传染病路径，随时指数式爆发；道德风险偏线性、普通民众的认知偏滞后。

3、内涵：危机前期，道德风险率先上升，传染风险低位酝酿，政策难以下手；危机爆发，传染风险开始指数上升，但道德风险仍在高位，舆论高压可能掩盖传染风险，后知后觉产生巨大经济损失，需雷霆手段阻断，成本大大增加。

4、启示：日美地产出清虽长短迥异，但银行不良贷款率见顶均领先房价、地产销售见底，政策关键均在于银行如何有序消化地产风险，政府一要关注传染风险，防止银行吃得"太快"，二要及时提供资本金，避免银行吃的"太饱"。

二、日本地产出清：两段论

日本地产出清耗时极长，但并非一路向下：1991年地价开始明显下跌，但银行不良贷款率在2002年前后才见顶，原因是1991~1996年地产危机出清不充分，1997年演变为银行危机、才彻底暴露并处置了风险。官方、民间对危机的认知经历否认→愤怒→妥协→接受，政坛"十年九相"、决策重心从道德风险到传染风险。出清历程应清晰地分为两段，而非笼统称为"失去的十年"：

第一段，1991-1996年地产危机，与经济复苏并存（1996年实际GDP增速回到1991年水平），政府系统出清地产风险的动力不足。虽然地价下跌持续形成不良债权，但仅有规模相对较小的金融机构破产；伴随地产销售、新开工反弹与对经济复苏的乐观，银行在资本金压力下孤注一掷地价回升、反向地产提供大量贷款；至1995年，住专[1]（90年代银行绕过监管向地产公司融资的通道）贷款中有75%是不良贷款，60%被认为是无法收回的，日本政府决定首次用公共资金处理不良债权，但遭到在野党、民众强烈抵制，最终付出6850亿日元，仅占住专公司6.4万亿日元债权的11%，不仅浪费最佳出清时机，还给执政者留下心理阴影，随后噤声两年，为代价百倍的银行危机埋下伏笔。

第二段，1997-2002年银行危机，以1997年11月山一证券破产为标志，日本"雷曼时刻"到来，地产危机转为银行危机，传染风险超过道德风险，复苏幻灭迫使系统出清。日本政府耗费70万亿日元拯救金融体系，代价百倍于1995年住专危机，民众态度经历了"凭什么拿纳税人的钱救银行"到"救的太晚太少"的反转；2002年10月出台的金融再生计划（图6）进一步处置风险：2005年3月日本主要银行不良贷款率由2001~2002年的8.7%降至2.9%，此后继续下降至2008年3月的1.4%。

三、美国地产出清：一把救

美国地产出清迅速有力，但并非没有波折。如央行前行长周小川概括的，"美国政府从最初倾向于不救助到最后决定参与救助，而且救助力度还比较大，是一个认识逐步发展政策不断演变的过程"：从2007年次贷危机的"不救"，到2008年接管两房、推出TARP、救助花旗、AIG的居民、实体、金融"一把救"（图9）。

成效显著：一是迅速化险，银行不良贷款率2009年即见顶，领先房价、新房销售见底两年。二是成本极低，据美国财政部，TARP实际支付4180亿美元，截至2012年已回收9成，实际成本仅555亿美元，不到2008年GDP 的0.4%。

四、中国能学什么：三启示

第一，房价难控→不是稳房价来稳经济，而是稳经济来稳预期，再择机出清。日本1992-1996年经验表明，只要经济在复苏，房价即便下跌也不至于陷入反身性，如大藏省1993年仍认为未来十年房价会上涨25%，同期银行仍对地产大量贷款，虽终证伪，但提供了系统出清地产风险的宝贵窗口，只不过被当局浪费；美国2008年财政货币政策快速介入，稳住预期，加速出清。

第二，资本金是扛出清的硬实力→要出清，先补资本金，对应中央金融工作会议指出"拓宽银行资本金补充渠道"。日美银行不良贷款率见顶均领先房价、地产销售见底，标志出清；而无论是日本金融再生计划，还是美国TARP，补充金融机构资本金都是重中之重。

第三，若观察到地产向银行的传染风险抬头，应发挥我国制度优势，果断降低道德风险决策权重，对应中央金融工作会议指出"做好产融风险隔离"。

本文作者：华创证券张瑜（SAC执业证号：S0360518090001）团队，来源：一瑜中的 (ID:Open_Mind_27)，原文标题：《张瑜：对日美地产的再思考及启示》

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