政府债连续第四个月成为社融最主要支撑，M1增速创新低，M2-M1剪刀差继续扩大，机构：货币投放进入新阶段

laodang @ 2023年12月16日财经风云

金融界12月14日消息昨日下午央行公布11月份金融数据。11月社融同比增速小幅回升，主要靠政府债扩容支撑。具体看：

11月新增人民币贷款1.09万亿元，同比少增1,368亿元，主要由于企业中长期贷款同比少增；11月新增社融2.45万亿元，符合Wind一致预期，且同比多增4,556亿元。

11月社融同比增速从10月的9.3%小幅上升至9.4%，但季调后月环比折年增速从11.5%放缓至9.4%。

从分项看，11月社融同比多增，主要是靠政府债净融资支撑，后者占新增社融的比例达47%、明显高于去年同期的33%。

货币增长方面，11月M2同比增速回落0.3个百分点至10%，主要由于居民存款同比明显少增；而11月M1同比增速从10月的1.9%放缓至1.3%。

政府债连续第四个月成为社融最主要支撑

中信证券指出，从今年8月开始，政府债就成为社融增长的主要动力，11月也是这样。11月政府债净融资1.15万亿元，同比多4992亿元。10月24日全国人大常委会决定年内增发1万亿国债，11月这部分国债可能已经开始发行。根据wind统计，11月特殊再融资债券发行额约为3530亿元，相较10月10127亿元的发行额有所放缓。

11月股票融资359亿元，同比少429亿元。中信证券分析，主要是受证监会控制IPO和再融资节奏，今年9-11月股票融资规模均为300-400亿元。

11月企业债净融资1330亿元，同比多726亿元。11月本身债券发行规模不大，因为随着地方政府化债工作的推进，对城投平台的发债审核可能也在趋严，11月发行用途为"借新还旧"的城投债占比较大。之所以同比多增726亿元，是因为去年企业债发行基数低。

华泰固收分析，往后看，12月国债供给仍对社融有一定支撑，明年中央财政大概率偏积极，预计政府债多增的局面有望维持。12月12日，发改委下达第一批增发国债项目清单，实物工作量的落实可能更多集中在明年。

M1增速创新低，M2-M1剪刀差在扩大

11月末，M2增速为10%，前值10.3%，在去年基数走高的情况下，数据回落符合预期，但其回落幅度相对不大，浙商宏观认为或体现出财政资金拨付效率较高。

11月M1同比增长1.3%，增速比上月末下降0.6个百分点，创历史新低（剔除春节效应扰动）。

M2-M1增速差继续走扩0.3个百分点至8.7%，是2022年1月以来的新高。

中金公司指出，当前M1增速仍较低的原因可能包括：1）房地产行业和部分非国企投资和经营现金流较弱，货币流动速度放缓；2）对公存款的规范和利率压降导致部分活期存款转向定期。

浙商宏观分析，在11月政府债发行体量强于往年的情况下，财政存款保持了与去年相当的季节性回落幅度，说明财政资金拨付效率较高。但M1增速继续回落，说明投放的资金更多以企业定期存款的形式存在，而非活期存款，因此资金使用效率偏弱。

广发宏观分析称，逻辑上讲，M1的主要组成部分是企业活期存款，它源于五个部门：政府部门支出、居民部门购房消费、金融部门新增融资支持、海外部门出口收入结汇、企业部门自身资金活性化。11月政府部门支出、海外部门出口收入结汇规模尚未可知，但其他几项相对低位可能是M1增速继续下降的原因。

商品房销售处于低位影响居民存款向企业部门的流转；实体信贷偏低影响金融给企业部门带来的活期存款；同时，前文提及平滑信贷要求下银行开票规模偏高，这一过程需要企业提供定期存款作为保证金，企业部门活期存款规模增量会偏低；大宗商品调整、库存周期回踩背景下企业采购需求会进入观望，影响资金活化需求。

需求端有待发力，货币投放进入新阶段

华泰固收研报分析，本周经济数据与政策频发，从上周的通胀到今天的M1数据都指向需求端有待发力。

政策层面，中央经济工作会议为明年经济和政策定调，高质量发展和中国式现代化还是主基调，更强调结构而非总量。

具体政策上，三大工程等是既有信息，地产表述变化不大，财政发力的同时也强调了适度以及持续性、纪律和紧日子。货币政策强调了融资成本稳中有降，精准有效的提法意味着总量大幅宽松还需要触发剂。

年底信贷继续持稳悬念不大，明年信贷更关注节奏、结构和投向，总量诉求同样弱化。

中金公司分析，向前看，中国货币投放进入新阶段，信贷的作用下降、财政的作用上升，市场可能需要调整信贷预测的"基准"。

21世纪初以来我国货币投放大致可以被分为三个阶段。第一个阶段是2003-2009年，外汇占款的重要性逐步上升；第二个阶段是 2010-2017年，信贷投放成为货币投放的主力渠道。2018年至今，虽然信贷在货币投放中的力量仍然不低，但财政发挥的作用明显变强。由于过去支持信贷增长的金融周期已经进入下行阶段，房地产动能的减弱、地方债务的化解，都会拖累信贷增长。12月10日，经济日报的社论指出，"短期一味强求'同比多增'，不但不符合经济发展规律，反而可能造成'虚增''空转'，甚至透支中长期增长潜能。"

中金公司指出，无论是融资总量还是资金市场利率，财政可能都是一个关键的因素。从融资量来看，由于金融周期下行，信贷需求内生下行，更加需要财政发力托底融资需求，随着1万亿元增发国债逐步落地，财政融资可能保持较快节奏，对社融形成支撑。从资金市场利率来看，财政支出加快会使得财政存款从国库加快回到资金市场当中，可能会降低资金市场利率。考虑到年末季节性资金需求较大，明年年初信贷投放可能加快、对流动性需求不低，我们不排除近期降准可能。

中央经济工作会议通稿提及"社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配"，过去的提法都是"与名义经济增速相匹配"，如何理解"新旧"匹配的区别？华创宏观首席分析师张瑜认为，这是本次经济工作会议中最值得注意的变化，或许意味着信贷锚发生变化。

张瑜分析，明年5%左右经济增长目标+惯例3%通胀目标（两会报告的通胀目标惯例都是3%）。绝对准确的匹配而言，预计明年社融和货币供应量增速为8%左右（今年分别是9.5%左右与10.2%左右），社融可能有同比回落风险；惯例匹配而言，预计明年社融和货币供应量增速为9%-10%左右，基本跟今年持平稳定。意味着社融与货币量的社会预期管理将会更加定量、更加直接；或意味着从量管理略有回归。

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