中信证券：右侧信号待检验，红利策略更占优

gangqin @ 2024年04月01日财经风云

中信证券秦培景、裘翔等

中信证券表示，4月右侧信号进入检验期，一季度经济运行平稳，资本市场改革逐步落地，但宏观景气向企业盈利端传导仍需财报不断验证，而宏观流动性整体平稳预期下，预计A股将依然保持中枢整体上移，活跃资金定价，杠铃结构占优的特征；而预计在政策强力引导，财报披露兑现，利率保持低位的三大驱动下，杠铃结构中的红利策略在4月份将整体更占优。

要点：

首先，国内经济一季度运行平稳，3月制造业PMI重返扩张区间达到50.8，预计一季度GDP同比增速达到5.2%；而地产政策小步快走释放需求，预计核心城市房价有望在二季度趋稳；同时资本市场改革和央国企市值考核落地也值得关注。

其次，宏观景气向企业盈利端传导仍需财报不断验证，A股盈利延续底部温和复苏趋势，2023年年报看点在分红提升，已披露分红预案的900多家上市公司中，约2/3的股息支付率相比去年有提升；而预计2024年一季报看点在需求复苏与科技创新。

最后，4月宏观货币环境平稳，美联储并无议息会议，6月首次降息的预期波动不大，而日元首次加息带来的扰动已缓解，基本面稳步修复预期下，人民币贬值压力也有望缓解，且预计二季度国内长端利率保持低位波动，红利资产依然就有较强的吸引力。

右侧信号进入检验期，预计一季度经济运行平稳，资本市场改革逐步落地

1）国内经济运行平稳，制造业PMI重回扩张，预计一季度GDP同比增速将达5.2%。首先，3月高频数据显示国内地产、基建链条有所好转，经济在各领域的温度或从冷热交互走向相对均衡，生产端景气相对更强，3月制造业PMI从49.1回升至50.8，重返扩张区间。其次，今年3月消费、出口、地产需求等经济同比读数面临较高基数压力，叠加固定资产投资面临季节性回落压力，预计3月部分经济读数或将小幅走低。最后，结合开局较好的1~2月数据，预计今年一季度GDP同比增速有望达到5.2%，全年呈现前升后稳格局，二季度增速在低基数效应下有望回升，三四季度则有望在专项债、特别国债、设备更新等政策发力下录得平稳增长。

2）地产政策小步快走释放需求，核心城市房价有望在二季度趋稳。当前房地产开发行业仍在底部运行，依然是宏观经济主要的结构压力之一。根据贝壳研究院数据，今年2月50个样本城市二手房价格环比下降0.3%。但高频数据和先行指标显示前期深圳、上海等地限购放开政策对市场有积极影响，深圳看房人数开始增多，经纪人对未来短期市场的预期逐渐转好，部分城市二手房市场有所好转。中信证券研究部地产组认为，总体来看，房价没有长期明显上涨的供求基础，但中期按揭贷款利率还有很明显的下降空间，未来核心城市限购政策还有持续放松的可能，政策小步快走将持续释放需求；预计核心城市开发行业二季度开始基本面将趋稳，即房价将沿着先二手后新房的路径止跌，政策小步快走局面下，市场边际复苏的势头将越来越明显。

3）政策稳步推进，短期关注资本市场改革落地。预计4月底召开的政治局会议将对开年以来的经济形势、此前确定的经济工作方向进行重新研判，预计政策将保持强度，并着重关注目前经济复苏面临的关键问题。产业政策方面，建议关注新质生产力相关的产业规划落地，聚焦新型要素建设与配套相关领域；扩大内需方面，设备更新和消费品以旧换新细则的出台有望有效提振需求。资本市场层面，政策或从短期、中期和长期三个阶段，多措并举强化上市公司投资回报，预计鼓励支持上市公司回购或是政策下一步优化提升的重点，其中成分股公司和破净公司可能是政策层强化引导的切入点。3月15日，证监会集中发布四项"两强两严"政策文件，涉及发行上市准入、上市公司监管、机构监管等内容，建议关注后续资本市场改革及央国企市值考核落地。

A股盈利温和复苏年报看点在分红提升一季报看点在需求复苏与创新周期

1）A股盈利延续底部温和复苏趋势，鼓励分红政策效果初显。由于物价恢复缓慢，当前宏观数据与微观体感仍有温差，投资者更关注超预期的宏观数据能否映射至企业盈利层面。一方面，A股口径下，截至2024年3月30日，约80%的上市公司披露了2023年报或业绩预告，我们基于整体法测算，全部A股2023年全年和2023Q4单季度净利润同比增速分别为+0.3%/+13%，其中非金融地产交运口径同比增速分别为-3.4%/+33%，延续了三季报的底部企稳特征；展望2024年一季报，受价格影响，预计盈利增速亦相对平稳。另一方面，已披露2023年报分红预案的900多家上市公司中，约2/3的分红率相比去年有所提升，企业分红意愿增强，政策鼓励分红的效果初显。在中性假设下，我们预计沪深300、中证500指数的股息率有望由2.4%、1.8%提升至3.4%、2.2%。

2）需求复苏和科技创新或成为一季报结构亮点。2023年报的盈利结构上，强周期板块诸如养殖、化工、有色、煤炭全年和2023Q4单季度净利润同比均明显负增长，与PPI定基指数走势一致；此外，电子、医药、军工2023年整体盈利承压；盈利结构的亮点还是出行链为代表的消费和出口链为代表的制造。展望2024年一季报，预计上游资源品分化会更加显著，2024Q1价格中枢明显上升的铜、铝、油气等板块公司业绩有一定支撑，而黑色系则继续反馈价格和需求的双重压力；科技板块自2023年中报开始逐季兑现业绩，尤其受益于新基建的部分龙头财报表现亮眼，预计从一季报开始成为A股重要的结构增长点。

宏观货币环境平稳红利资产更具吸引力

1）人民币贬值压力有望缓解，国内长端利率保持低位，红利资产更具吸引力。首先，美国核心通胀的粘性问题至今仍悬而未决，鲍威尔3月29日表示最新的PCE通胀报告符合预期，且4月并无议息会议，预计美元降息预期波动不大，美元指数仍将维持高位运行。其次，经济基本面温和修复对于人民币汇率构成支撑，但难以驱动其大幅反弹，考虑到近期金融账户维持净流入、央行稳汇率政策保持强度等，汇率突破前高的概率不大，贬值压力有望逐步缓解。再次，国内流动性方面，结合政府债供给、市场久期偏好、现金、外汇占款、一般存款增长等其他因素的假设，中信证券研究部FICC组判断4月基本不存在流动性缺口，息差压力下银行存款利率下降的可能性更高，预计二季度10年期国债收益率在2.2%到2.35%之间运行，红利资产更具配置吸引力。

2）A股中枢整体上移，活跃资金定价的特征不变。首先，活跃资金依然处于加仓通道中，截至3月22日当周活跃私募仓位回升至67%左右，距离其历史平均仓位水平仍有加仓空间。其次，随着主动型股票基金的净值反弹，赎回率在节后有所放大。主动型股票基金的收益率中位数在3月15日当周已修复至0附近，截至3月29日小幅回撤至-2.3%。根据对中信证券渠道调研数据，样本范围内的主动股基在3月15日当周的净赎回率为1.3%，属于2022年以来周度赎回偏高的水平。再次，私募排排网数据显示，指数增强型产品超额回补依然较慢，沪深300、中证500、中证1000的指增策略的整体累计超额收益相比春节前高点仍有1.3、5.1、7.3个百分点的差距，量化私募产品跨季赎回压力可能加大。最后，近两周北向资金净流入分别为-78亿元和54亿元，相比春节后四周平均每周160亿元的净流入明显放缓。

右侧信号待检验红利策略更占优

我们认为4月，右侧信号将进入检验期，预计一季度经济运行平稳，资本市场改革逐步落地，但宏观景气向企业盈利端传导仍需财报不断验证，而宏观流动性整体平稳下，预计A股将依然保持估值中枢整体上移，活跃资金定价，杠铃结构占优的特征；而在政策强力引导，财报披露兑现，利率保持低位的三大驱动下，杠铃结构中的红利策略在4月份将整体更占优。具体品种选择上，红利资产还是建议聚焦稳定现金回报特征，避免过多受经营波动影响，在此基础上关注央国企分红率的提升以及治理改善：建议继续关注自由现金回报率稳定的水电，全球定价的资源品（铜、油），保费稳定增长的财险，股息率预期依旧可观且受益于化债缓释风险的银行，受益以旧换新政策的家电。对于杠铃结构的另一端，有政策催化落地的新质生产力主题依然值得积极参与，建议重点关注国产算力、自动驾驶、低空经济等主题。

作者：秦培景裘翔杨帆于翔李世豪杨家骥连一席崔嵘，来源：中信证券研究，原文标题：《策略聚焦｜右侧信号待检验，红利策略更占优》

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