中国消费何时能回升?

taiyang @ 2024年09月05日 财经风云

中国消费何时能回升?

国盛证券熊园、杨涛 


国盛证券指出,参考日本经验,当地产在居民财富占比降至50%以下、房价跌幅收窄至1-2%,可能才会出现消费倾向对地产下行"脱敏"、进而消费回升。
二季度以来消费增速持续走低,这是短期因素的扰动,还是未来一段时期内消费持续低迷的开始?本篇专题报告,我们从中日两国地产、消费周期的角度予以分析。

核心结论:地产主要通过"房价-财富效应-消费倾向"渠道影响消费,参考日本经验,当地产在居民财富占比降至50%以下、房价跌幅收窄至1-2%,可能才会出现消费倾向对地产下行"脱敏"、进而消费回升。结合我国现状推演,未来两年内地产对消费倾向的拖累预计仍较显著,消费可能持续偏弱。

1、近期消费走弱,地产对消费倾向的拖累是重要原因。

2、中国地产周期和消费周期的关系:2015年前反向变动,2015年后同向变动,主因棚改货币化推动地产在居民财富占比超过50%、土地财政规模翻倍,地产通过"房价-财富效应-消费倾向"渠道对消费有更加显著的影响。

3、日本地产周期和消费周期的关系:1998年前同向变动,1998年后反向变动、消费增速低位企稳,主因地产在居民财富结构中占比下降、核心地区的房价下跌速度放缓。

4、日本地产和消费周期的关系对我国的启示:消费倾向的企稳回升可能需要两大条件:一是地产在居民财富的占比下降(50%以下),二是房价下跌趋于温和(年均跌幅1-2个点)。未来两年内,我国地产对消费的拖累可能仍较为显著。

摘要如下:

一、近期消费走弱,地产对消费倾向的拖累是重要原因

二季度以来消费超预期走弱,消费降级趋势明显。年初市场对今年消费的预期是缓慢复苏,但实际消费走势明显低于预期。结构看,二季度限额以上社零增速低于整体,北京上海社零持续负增长,指向大企业销售弱于小企业,一线城市消费弱于低能级城市,消费降级趋势明显。

消费弱主因收入、消费倾向增速均下降,地产对消费倾向的拖累是关键。居民收入增速一般和消费倾向增速反向变动,这是由于消费韧性较强,收入下降往往会导致消费倾向被动上升;而今年二季度收入增速下滑的同时,消费倾向增速也同步回落,这指向居民消费意愿明显走弱,地产周期下行是重要原因。

二、我国地产周期和消费周期的关系

理论看,地产对消费影响渠道有二:1)价格渠道,房价通过财富效应(正相关)、挤出效应(负相关)影响消费意愿;2)销售渠道,地产销售直接影响地产链消费(正相关)、间接影响经济形势和居民收入(正相关)。

实际看,我国地产和消费周期的关系可分为两大阶段:1)2015年前主要是反向变动,这可能反映地产的挤出效应占主导,当地产下行、挤出减轻,则消费趋于好转。2)2015年后主要是同向变动:这可能反映地产的财富效应占主导,当地产上行、财富扩张,带动消费意愿提升。

原因看,我国地产对消费的影响发生变化,2015年棚改货币化是关键。2015年我国开始实施棚改货币化,推动房价快速上涨,由此导致两大后果:1)居民财富结构看,2015年前地产占比45%-50%,2015年后快速提升至60%左右。2)地方土地财政看,2015年前广义土地财政收入不足10万亿,2015年后土地财政迅速发展,规模快速提升至20万亿左右。

拆分看,地产主要通过"房价-财富效应-消费倾向"渠道影响消费。1)收入方面:我国居民收入持续增长,和地产销售增速相关性不大,这可能是政策逆周期调节平抑了收入波动的结果。2)消费倾向方面:消费倾向的周期项与房价增速在2015年以前主要为负相关,2015年后主要为正相关,这应反映了地产影响消费的主渠道是"房价-财富效应-消费倾向"。

三、日本地产周期和消费周期的关系

日本地产和消费周期的关系也可分为两大阶段:1998年前日本地产和消费周期以同向变动为主,1998年后二者以反向变动为主、消费增速低位企稳。

日本地产对消费的影响发生变化,主因有二:1)地产在日本居民财富结构中的占比下降。日本居民财富中地产+土地的占比在1998年之前高于50%,泡沫破裂后逐步降至50%以下。2)日本核心地区的房价下跌速度放缓。1998年前日本房价下跌较快,拖累居民消费倾向回落;1998年后东京房价年均跌幅收窄至1.7%,消费倾向开始回升,可能与地产挤出减轻、积压需求释放有关。

四、日本地产和消费周期的关系对我国的启示

地产的财富占比、房价下跌速度是地产对消费影响的关键。参考日本经验,消费倾向的企稳回升需要两大条件:一是地产在居民财富的占比下降(50%以下),二是房价下跌趋于温和(年均跌幅1-2个点)。

未来两年内,地产对消费的拖累可能仍较为显著。1)地产财富占比看,根据我们测算,2024年可能降至55%左右,按目前下行斜率,可能要两年以上的时间才能降至50%以下。2)房价下跌速度看,7月一线城市二手房价同比-8.8%,假设后续跌幅逐步收窄,可能也需两年以上时间跌幅才能收窄至1-2%。考虑到我国租售比偏低,实际跌幅收窄可能要更长时间。

正文如下:

我们在今年3月报告《从日本股市楼市大涨,看我国消费前景》中预计"我国消费将继续修复,但难明显超预期";二季度以来,消费增速持续走低,实际表现比我们预期更弱。

近期消费走弱,是短期因素扰动的结果,还是未来一段时期内持续低迷的开始?本文从中日地产和消费周期的角度,就此问题进行分析。

一、近期消费走弱,消费倾向是关键拖累
二季度以来消费超预期走弱,消费降级趋势明显。年初市场对今年消费的预期是缓慢复苏,但实际消费走势明显低于预期,社零同比增速由1-2月的5.5%降至3-7月的2.8%,是二季度GDP增速低于预期的重要拖累因素。结构看,1-7月限额以上社零增速2.7%,低于整体社零的3.5%,北京上海社零出现持续负增长,指向大企业销售弱于小企业,一线城市消费弱于低能级城市,消费降级趋势明显。

消费走弱主因居民收入、消费倾向增速下降,地产对消费倾向的拖累是关键。2024年二季度居民人均消费支出增速5.0%、可支配收入增速4.5%、居民消费倾向同比0.5%,分别较一季度增速回落3.3、1.7、1.5个百分点。

应注意的是,历史上看,居民收入增速一般和消费倾向增速反向变动,仅2020、2022年出现同向变动;这是由于消费韧性较强,收入增速下降一般会导致消费倾向被动上升。

而今年二季度居民收入明显下滑的同时,消费倾向增速也同步回落,指向居民消费意愿有明显走弱,是消费低于预期的关键拖累。

居民消费倾向为何明显走弱?结合近期经济环境,我们认为地产周期下行是重要原因。

二、我国地产周期和消费周期的关系
用社零增速周期项反映消费波动。社零增速的趋势性较强,2010年以前趋于上升,2010年以后则持续下降,如果直接使用和地产波动的相关性似乎不大;这主要是由于我国经济发展阶段变化导致。通过滤波方法,将社零增速拆解为趋势项和周期项,其中周期项可以更加敏感的反映消费波动。

理论上,地产对消费影响渠道有二:

>价格渠道,通过财富效应(正相关) 、挤出效应(负相关)影响消费意愿;

>销售渠道,直接影响地产链消费(正相关) 、间接影响经济形势和居民收入(正相关)。以地产下行为例,理论上对消费有正反两方面作用:通过财富效应缩水、地产链消费下降、经济压力加大等拖累消费;通过挤出效应减轻利好消费。

因此,用二手房价格、商品房销售面积变动反映地产波动。

实际看,我国地产和消费周期的关系可分为两大阶段:

>2015年之前,地产和消费周期以反向变动为主:典型如2008-2009年金融危机期间,地产周期大幅下行,同期消费保持韧性、消费周期项逆势上行。这背后可能是地产对消费的挤出效应占主导,当地产周期下行,居民购房对消费的挤出减轻,消费则趋于好转。

>2015年之后,地产和消费周期以同向变动为主:如2016-2019年,地产销量虽然先升后降,但房价持续快速上行,同期消费周期项也同步上行。这背后可能是地产对消费的财富效应占主导,当地产周期上行,居民财富扩张,带动消费意愿提升。

我国地产对消费的影响发生变化,2015年棚改货币化是关键。2015年我国开始实施棚改货币化,推动房价快速上涨,地产在国民经济中的地位愈发重要。

>居民财富结构看,2015年之前,地产在居民总资产的比重在45%-50%左右;2015年之后,随着房价大涨,地产占比快速提升至60%左右。

>地方土地财政看,2015年之前,广义土地财政收入不足10万亿;2015年之后,随着地产和土地涨价,土地财政迅速发展,规模快速提升至20万亿左右。

地产主要通过"房价-财富效应-消费倾向"渠道影响消费。

>收入方面:我国居民收入持续增长,增速波动主要和名义GDP增速相关,和地产销售增速相关性不大,韧性较强。这背后可能反映了政策逆周期调节的作用,如地产下行期,政策通过扩大基建投资、增加财政支出等方式平抑收入波动。

>消费倾向方面:我国居民消费倾向长期趋于回落,这和收入高增导致的被动下降有关;提取消费倾向的周期波动,可发现2015年以前与房价增速主要为负相关,2015年后以正相关为主。这反映了地产影响消费的主渠道可能是"房价-财富效应-消费倾向"。

以上是我国地产对消费影响的现状,后续如何走,或可参考日本经验。

三、日本地产周期和消费周期的关系
日本地产和消费周期的关系也可分为两大阶段:

>1998年之前,日本地产和消费周期以同向变动为主:1980-1998年,日本消费增速和房价增速都经历了"先降-后升-再降"的过程。

>1998年之后,日本地产和消费周期以反向变动为主:典型如1999-2008年,日本地产周期继续下行,但消费增速低位企稳、跌幅没有进一步扩大,个别年份甚至出现正增长,实现了消费对地产拖累的"脱敏"。

日本地产对消费的影响发生变化,主因有二:

>地产在日本居民财富结构中的占比下降。日本居民财富中地产+土地(日本土地可私有)的占比在1998年之前高于50%,随着泡沫破裂房价下跌,其占比逐步降至50%以下,近年来稳定在37%左右。

>日本核心地区的房价下跌速度放缓。1991-1998年,日本地产泡沫破裂前期,日本房价下跌较快,东京房价自高点下跌45%,年均下跌5.6%,同期居民消费倾向持续回落,指向房价下行的财富损失效应占主导。1999-2012年,日本地产泡沫破裂后期,日本房价下跌逐渐趋缓,东京房价继续下跌23%,年均下跌1.7%,同期居民消费倾向震荡回升,走势和房价负相关,可能与地产挤出减轻、积压需求释放等有关。

四、日本地产和消费周期的关系对我国的启示
地产的财富占比、房价下跌速度是地产对消费影响的关键。如上文分析,"房价下跌-财富缩水-消费倾向下降"是地产拖累消费的主要影响渠道。参考日本经验,消费企稳回升需要两大条件,一是地产在居民财富的占比下降(50%以下),二是房价下跌趋于温和(年均跌幅1-2个点),居民消费倾向和整体消费才有可能真正企稳回升。

未来两年内,地产对消费的拖累可能仍较为显著。

>地产财富占比看,根据我们测算,2023年地产财富占比约57%左右,2024年可能降至55%左右,按照目前的下行斜率,至少要两年以上的时间才能降至50%以下。

>房价下跌速度看,2024年7月一线城市二手房价同比下跌8.8%,仍在快速下跌期。假设后续跌幅逐步收窄,可能也需要两年以上时间跌幅才能收窄至1-2%。考虑到我国大中城市租售比仅有2%左右,仍然偏低,实际跌幅收窄可能需要更长时间。


本文作者:熊园(SAC执证编号:S0680518050004)、杨涛(SAC执证编号:S0680522070001),来源:熊园观察 ,原文标题:《我国消费何时能回升?—日本地产周期的启示【国盛宏观熊园团队】》,华尔街见闻有所删减

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