降息将至,美债利率能否继续下行?
taiyang @ 2024年09月09日 财经风云
降息将至,美债利率能否继续下行? 申万宏源宏观 申万宏源认为,年内美联储降息的节奏为:25bp+25bp+25bp。降息交易已大幅抢跑,短期内或存在反弹风险,但反转时点或仍需观察。 摘要 (一)降息与降息交易:降息交易早于降息周期,交易的"反转"需关注联储政策立场 复盘美联储70年代以来的13次降息周期,10年美债利率往往趋于下行。降息落地前,美债利率下行斜率更大,降息落地后,下行斜率有所放缓。降息落地时,受降息交易的"抢跑"和空头净持仓上升等交易因素干扰,美债利率短期或有所反弹,长端美债利率反弹幅度或更大。 降息落地后,10年美债利率何时反转,取决于美联储政策何时转向,历次降息周期里,10年美债利率的"反转"往往出现在最后一次降息落地前后。值得强调的是,这一次由于降息交易的大幅抢跑,需关注降息的"二阶导",即降息斜率的平坦化。 (二)美联储降息的节奏:美联储降息的节奏取决于经济基本面,关注利率敏感部门的弹性 经济"着陆"的方式决定了美债利率的下行斜率和空间。衰退情况下,美联储降息幅度更大;1982年后,美联储开始转向以联邦基金利率为主的调控手段,此后的7次降息周期里,预防式降息均回落至中性利率附近,衰退情形下,利率会出现"超调"。 通胀的走向是美联储政策立场转变的主要矛盾。如果驱动通胀反弹的力量是暂时的,那么降息交易更可能反复,而非反转。一般而言,如果通胀的反弹是需求侧驱动的,如劳动力市场在偏紧的状态下进一步收紧,那么通胀反弹的持续性或更高。 (三)美联储降息的空间:假设2025年核心通胀中枢2.5%,FFR中枢或在4%左右 参考中性利率框架,与2.5%通胀相匹配的FFR利率或位于4%左右,也意味着美联储降息空间约为100-150bp。我们对于联储降息的基准假设是75bp+75bp。其中,第一个75bp是今年,第二个75bp是2025年以后。美国大选的结果或对第二个75bp的节奏产生显著影响。 短期内,虽然长端美债利率或出现反弹,但仍以探底和磨底为主,中期仍需关注"通胀粘性-降息节奏放缓-长端利率反转"链条。截止到2025年底,短端利率已计价230bp降息,10年美债计价150bp左右。短期内,美债曲线存在一定的调整风险,但或以短端为主。 报告正文 美联储降息将至,美债利率下行空间几何?我们认为,年内美联储降息的节奏为:25bp+25bp+25bp。降息交易已大幅抢跑,短期内或存在反弹风险,但反转时点或仍需观察。 热点思考:降息将至,美债利率能否继续下行? (一)降息与降息交易:降息交易早于降息周期,交易的"反转"需关注联储政策立场 美联储降息周期里,10年美债利率趋于下行。首次降息落地前,美债利率下行斜率更大,降息落地后,斜率有所放缓。复盘美联储70年代以来的13次降息周期,其中6次为软着陆环境下的降息,平均降息6次约90BP;7次降息时或降息后出现经济衰退,平均降息15次约633BP。区分降息前、降息落地、降息后,整个降息周期里,利率变动节奏虽有不同,但10年美债利率往往均趋于下行。 首次降息落地时,美债利率或出现短期反弹。首次降息前3个月,10年美债利率平均下降62BP,首次降息后1个月左右,由于交易层面因素干扰,美债利率往往出现反弹,平均反弹幅度约11BP。利率反弹与经济是否衰退相关性不大,以1995年软着陆和2007年金融危机为例,首次降息前后均可能出现美债利率反弹,且长端利率反弹幅度更大。 降息落地后,美债利率何时反转,取决于美联储政策何时转向。历次降息周期里,10年美债利率反转往往出现在最后一次降息落地前后,表明美联储政策方向起主导作用。以2001年互联网泡沫危机为例,10年美债利率企稳时点为最后一次降息的2003年6月前后。1995年预防式降息情景里,10年美债利率回升时点同样为1996年1月最后一次降息落地前后。 即使经济企稳,也不完全等同于联储转向。美联储政策滞后性既体现在加息周期,也体现在降息周期里。降息起效的时间存在滞后性,且滞后时间长短本身也难以预测, 鲍威尔2022年认为货币政策效果往往滞后12-18个月才能体现。2001年四季度时,美国GDP增速已触底回升,但直到2003年年中,美联储才结束降息周期。 (二)美联储降息的节奏:美联储降息的节奏取决于经济基本面,关注利率敏感部门的弹性 经济"着陆"的方式决定了美债利率的下行斜率和空间。衰退情况下,美联储降息幅度更大;软着陆情形下,降息幅度较浅。衰退情形下,美联储降息幅度平均达633BP,非衰退情形下,平均降息90BP。1995年初,美国经济增速开始放缓,市场担忧经济可能会进入衰退。为了实现"软着陆",美联储在1995年和1996年采取了较为温和的降息行动,总计降息75个基点,将利率从6%降至5.25%。 若通胀反弹压力较大,同样制约美联储降息深度。基于对1960年代和1990年代软着陆背景下的降息交易的研究,可以发现,通胀反弹之时或对应着降息交易的反复,通胀反弹的持续性对应着降息是反复还是反转。进一步而言,如果驱动通胀反弹的力量是暂时的,那么降息交易更可能是反复,而非反转。一般而言,如果通胀的反弹是需求侧驱动的,如劳动力市场在偏紧的状态下进一步收紧,那么通胀反弹的持续性或更高。 以中性利率为锚,将基本面及通胀因素统一考量,小幅降息或难以缓和当前的货币紧缩程度。截止2024年三季度,美国实际联邦基金有效利率约为2.4%,实际自然利率约为0.7%,超出170BP,紧缩程度达到近30年来的最高水平,小幅降息或难以缓和货币紧缩程度,经济仍存走弱风险。1982年后,美联储开始转向以联邦基金利率为主的调控手段,此后的七次降息周期里,预防式降息均回落至中性利率附近,衰退情形下,降幅则更深。 (三)美联储降息的空间:假设2025年核心通胀中枢2.5%,FFR中枢或在4%左右 伴随降息落地,交易因素或使美债利率短期反弹。本轮降息预期定价过于激进,当前市场预期的路径是年内降息125bp、明年降息125bp。期货市场隐含的短期"降息交易"已经超出了6月FOMC例会给出的基准情形(FFR中值为5.1%,对应的区间为5-5.25%,即降息1次)。考虑到近期数据转弱的事实和美联储政策立场的转变,9月例会确定降息的同时,或通过经济预测摘要进一步下修降息曲线。我们认为,市场已经过度交易降息。其次,8月以来,10年美债空头净持仓量上升,随着降息落地,卖空因素或促使利率短期反弹。 中期而言,美债利率或仍趋于下行。美联储政策立场的关注点已经从"去通胀"转向"最大就业"。通胀的上行风险减弱,就业的下行风险也在增加。通胀方面,与上世纪70年代"大滞胀"时期不同的是,这一轮通胀涨潮期间,美国中长期通胀预期仍锚定在2.1%到2.4%左右;中期而言,美国核心服务通胀与工资增速高度正相关。而劳动力市场正逐步松弛化,如果没有新的外生冲击,未来一段时间内,通胀反弹的风险或是"临时的"。 就业方面,美国劳动力市场已基本完成均衡化进程,有进一步"松弛化"(slack)的风险。一方面,4.3%的失业率已经高于自然失业率(4.1%);另一方面,虽然近月非农新增就业人数大致与疫情前平均水平相当(15-20万区间)。7月失业率升至4.3%,虽然有一些临时性因素,但近期失业率的走势依然预示,失业率略高于自然失业率(4.2%)的现象可能并不是临时的。 参考中性利率框架,与2.5%通胀相匹配的FFR利率或位于4%左右,也意味着美联储降息空间约为100-150bp。我们对于联储降息的基准假设是75bp+75bp。其中,第一个75bp是今年,第二个75bp是2025年以后。美国大选的结果或对第二个75bp的节奏产生显著影响。 短期内,虽然长端美债利率或出现反弹,但仍以探底和磨底为主,中期仍需关注"通胀粘性-降息节奏放缓-长端利率反转"链条。截止到2025年底,短端利率已计价230bp降息,10年美债计价150bp左右。短期内,美债曲线存在一定的调整风险,但或已短端为主。 风险提示: 地缘政治冲突升级;美联储再次转"鹰";金融条件加速收缩。 本文来源:申万宏源宏观 (ID:gh_f8cb41bc3a85) 原文标题《降息将至,美债利率能否继续下行?》陈达飞 首席宏观分析师 赵伟 申万宏源证券首席经济学家 风险提示及免责条款 市场有风险,投资需谨慎。本文不构成个人投资建议,也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资,责任自负。
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