11月初变局时刻：大切换？

rainbow @ 2024年11月05日财经风云

11月初变局时刻：大切换？

国投证券林荣雄、邹卓青

国投证券认为，如果特朗普上台+国内政策刺激超预期，那么外需或受关税政策压制后，内需刺激空间进一步打开，核心围绕消费+地产两大抓手，利好风格可能偏大盘；如果哈里斯上台+国内政策刺激（符合）不及预期，那么出海链有望迎来估值修复，风格更可能延续偏成长和流动性敏感的中小盘科技风格。

摘要

对于11月A股市场，面临11月5日美国大选和11月4-8日人大常委会内外部因素的重要影响，尤其下周美国大选到最终冲刺阶段，鉴于当前提前投票人数占总票数仍较少，特朗普和哈里斯大选结果仍有较大不确定性。

在此，我们作如下情景推演：1、特朗普上台+国内政策刺激超预期：外需或受关税政策压制后，内需刺激空间进一步打开，核心围绕消费+地产两大抓手，利好风格可能偏大盘。2、特朗普上台+国内政策刺激（符合）不及预期：经济预期在内外需两个方面都有可能受冲击，大盘指数或有一定向下压力，市场风格或从政策敏感性板块转向杠铃策略，即由流动性驱动的中小盘科技成长和防御避险属性较强的大盘价值高股息。3、哈里斯上台+国内政策刺激超预期：经济预期在内外需两个方面均有所改善，大盘指数第二波上涨启动，出海链有望迎来估值修复，同时内需方面应该关注政策直接刺激的消费+地产领域。4、哈里斯上台+国内政策刺激（符合）不及预期：出海链有望迎来估值修复，风格更可能延续偏成长和流动性敏感的中小盘科技风格。

综合而言，对于内部因素，后续能促发市场上涨是两个条件：1、11月4-8日除化债外有进一步明显增量刺激政策（有增量政策则为超预期），例如明年财政赤字率和后续特别国债安排的显著提升以及扩大消费的支持力度；2、未来1-2个季度内一系列政策作用效果能够在基本面持续兑现，例如A股ROE或者短期房地产价格能够企稳回升。

目前，国内政策依然存在不确定性，Q3全A（非）ROE尚未看到企稳迹象，A股第二波上涨突破震荡上沿的动力并不明确。同时，值得注意的是10月PMI出现边际回暖、房地产销量脉冲式回升以及9月起国内财政端开始明显发力，即便无法判断当前宏观基本面回暖的持续性，但我们相信这将使得当前市场尾部明显向下跌破震荡下沿的风险大幅减弱。在此，我们依然维持并反复强调：随着目前A股大盘指数估值修复至中位水平，暂且将当前行情类比2019年初是相对恰当的（1、2019年初行情属于反转定价经典案例，大盘指数在大涨30%后进入到震荡；2、历史复盘看，震荡区间在于底部上涨15%-30%），对应当前在急涨之后A股市场已经过渡到震荡思维，"震荡市底色"判断。

结构上，客观而言，近期呈现出较为明显脱离基本面的中小盘定价（最小市值指数、亏损股指数与业绩暴雷指数明显占优），本质上更受益于筹码交易的优势与并购重组的预期，这种定价或许与当前股市监管环境的微妙变化相关，更多属于交易博弈性质。在上周我们鲜明提示：以北证50/沪深300为代表的大小盘分化在小盘占优到极致后开始收敛，结合当前以亏损股/绩优股为代表基本面分化在亏损股占优达到极致也开始收敛，这都意味着短期"炒小炒烂"的趋势或暂歇，基于交易视角的行业轮动角度建议当前对应关注大盘绩优股。基于三季报景气亮点，共1297家上市公司归属母公司净利润同比增长率大于30%，大盘绩优细分行业主要汽车（含零部件）、半导体、工程机械、非银四个领域。在此，我们依然反复强调以半导体为核心的科技成长领域主线迹象开始明显，后续更高的期待是半导体能在华为鸿蒙产业链国产替代+Q2景气拐点+AI产业链海外映射三个推动力下形成产业基本面主线。

正文

本周上证指数跌0.84%，沪深300跌1.68%，创业板指跌5.14%，全A日均交易额20884亿，环比上周有所上升。随着目前A股大盘指数估值修复至中位水平，我们反复强调暂且将当前行情类比2019年初是相对恰当的（1、2019年初大盘指数属于反转定价的经典案例，在大涨30%后进入到震荡；2、历史复盘看，震荡区间在于底部上涨15%-30%）。

对于大盘指数而言，面临11月5日美国大选和11月4-8日人大常委会内外部因素的重要影响，我们依然维持在急涨之后A股市场已经过渡到震荡思维，"震荡市底色"判断。同时，我们在上周提示："北证50指数估值分位已到最高水平，从相对收益视角看北证50/沪深300的相对指数已经接近历史高位，后续上涨空间是受限的"的判断符合市场走势。

对于内部因素：11月初若呈现第二波明显上涨需要的是两个条件：

1、11月4-8日除化债外有进一步明显增量刺激政策，例如明年财政赤字率和后续特别国债安排的显著提升以及扩大消费的支持力度；

2、未来1-2个季度内一系列政策作用效果能够在基本面持续兑现，例如A股ROE或者短期房地产价格能够企稳回升。目前，国内政策依然存在不确定性，Q3全A（非）ROE尚未看到企稳迹象，A股第二波上涨突破震荡上沿的动力并不明确。

值得注意的是：10月PMI出现边际回暖、房地产销量脉冲式回升以及9月起国内财政端开始明显发力，即便无法判断当前宏观基本面回暖的持续性，但我们相信这将使得当前市场尾部明显向下跌破震荡下沿的风险大幅减弱。

对于外部因素：下周美国大选到最终冲刺阶段，综合来看两党的政策具有明显差异，基本票仓均较稳固，当前提前投票人数较总票数仍较少，特朗普和哈里斯的大选结果仍然有较大不确定性。

如果特朗普上台，市场普遍预期对于美国经济、美股以及美元指数是更加利好的，这将使得全球资产配置再次面临阶段性动荡，尤其是近期港股偏弱的表现不难看出外资在中美金融博弈上的波动摇摆，对于A股大盘指数将形成一定压力。如果是哈里斯上台，则对出口出海领域形成显著边际利好。

综合对下周美国大选与国内重要会议的观察，我们作以下情景推演：

1、特朗普上台+政策刺激超预期：外需受关税政策压制后，内需刺激空间进一步打开，核心围绕消费+地产两大抓手，利好风格可能偏大盘，主要涉及食品饮料、零售、消费者服务等大消费板块，以及房地产、建筑建材、轻工等地产链。

2、特朗普上台+政策刺激不及预期：经济预期在内外需两个方面均受冲击，市场风格或从政策敏感性板块转向杠铃策略，即由流动性驱动的小盘科技成长和防御避险属性较强的大盘价值高股息。

3、哈里斯上台+政策刺激超预期：经济预期在内外需两个方面均有所改善，出海链有望迎来估值修复（家电、机械、商用车等），同时内需方面应该关注政策直接刺激的地产链（房地产、建筑建材等）。

4、哈里斯上台+政策刺激不及预期：出海链有望迎来估值修复（家电、机械、商用车等），但内需刺激的空间可能低于预期，风格更可能转向偏成长和流动性敏感的小盘科技风格（信创、自主可控、低空经济等）。

结构上，对于震荡市的投资方法，就是结构为王。目前看，结构从早期偏向大盘领域的券商、创业板指、恒生科技到近期偏向中小盘且与基本面相关性较低的最低市值指数、亏损指数与业绩暴雷指数。客观而言，近期呈现出较为明显脱离基本面的中小盘定价，本质上更受益于筹码交易的优势与并购重组的预期，这种定价或许与当前股市监管环境的微妙变化相关，更多属于交易博弈性质。从短期基于交易的视角，结构上切换变化已经出现迹象：即以北证50/沪深300为代表的大小盘分化在小盘占优到极致后开始收敛，以亏损股/绩优股为代表的基本面分化在亏损股占优达到极致后开始收敛，这都意味着从交易的视角后续占优的结构应该是大盘绩优股的阶段性占优定价。

目前基于三季报景气亮点的视角，共1297家上市公司归属母公司净利润同比增长率大于30%（包括），分布的大盘绩优细分行业主要汽车（含零部件）、半导体、工程机械、非银四个领域。

对于结构的判断，我们更倾向于一个重要的中期视角是来自被动多头崛起所带来的机会。当前A股市场可以基本明确增量资金的主导性定价力量来自以权益ETF为代表的被动多头。事实上，我们国投策略林荣雄团队较早意识并提出"被动多头的崛起"。从此前中字头，再到四大行，再到眼下的半导体，本质皆是如此，体现为ETF超配+机构低配+没有卖盘的领域获得持续定价。

1、中期来看，可以看到目前ETF相对机构（市场）超配的领域主要集中在两头：1、以银行、非银和建筑为代表的大市值领域，2、以电子（半导体）、计算机、军工为代表的科技成长领域。

2、短期来看，近期沪深300ETF和A500ETF两者存在明显此消彼长的情况，沪深300ETF连续9个日资金净流出，A500ETF则对应获得近似规模的资金净流入，或许与资金来源与配置属性接近相关。若这一趋势是持续的，那么从两者分布差异来看，中证A500在电力设备、医药、电子、军工等成长领域权重较沪深300偏高，那么会使得"成长优于价值"的结构判断获得更为持续的验证。

事实上，无论是牛市还是震荡市，都需要鲜明的主导主线，否则是不完整的甚至是不可持续的。例如1999年519行情是科技牛、05-07年与08-09年是周期牛，14-15年是移动互联网科技牛。对于震荡市而言，例如10年"4万亿"下有色金属供需双振、13年4G主题兑现、16年消费升级等等。在此，我们依然反复强调以半导体为核心的科技成长领域主线迹象开始明显，后续更高的期待是半导体能在华为鸿蒙产业链国产替代+Q2景气拐点+AI产业链海外映射三个推动力下形成产业基本面主线。

基于中期维度，本轮大涨能否复制全段519行情（1999年5月-01年6月）三段论则需要跟踪观察的，而对应盲目类比14-15年是不合理的。事实上我们早在2024年中期策略会上提到过，参考日本股市90年代通缩环境到21世纪头20年，对应当前的A股，我们认为核心问题是：到底是类似于日本1995年、2003年，还是2012年？我们的判断是，最理想情况是有望迎来"12式"日股反转定价。

具体而言：在2012年之后，拉长视角看本质是反转步入到大牛市。2012年安倍经济学三支箭登台，日本经历短暂通胀上行在2013年之后日本通胀维持在较低水平，房价并未有大幅度回升而是维持平稳波动，但股市出现明显持续的反转式上涨一直持续到2017年，对应日经指数的营业利润率从2012年的5.9%逐年上升至2017年的9.1%。2015年4月22日，日经225指数收于20133.90点，1990年之后首次超过两万点。

事实上，对于2012年日本股市的复盘总结，我们认为不能简单归结于安倍经济学三支箭提供大量流动性推动市场上涨，而是日本宏观叙事发生重要转化：从房地产泡沫破灭的阴霾走出转向制造业替代房地产成为经济的核心支柱力量，具体而言：2012年日本房地产价格逐渐企稳之后，地产与建筑业占GDP比重逐渐平稳，同时制造业成为日本经济的核心推动力，占GDP比重持续提升，而对应日本GDP增速基本上维持平稳波动。

本文作者：林荣雄S1450520010001、邹卓青S1450524060001，文章来源：林荣雄策略会客厅，原文标题：《【国投证券策略】11月初变局时刻：大切换？》

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