直面特朗普，三种情景

taiyang @ 2025年01月14日财经风云

直面特朗普，三种情景

来源：郁言债市

摘要

1月6-10日，长端利率震荡上行，调整行情面临较大阻力。长端利率方面，10年国债活跃券（240011）上行至1.62%（+2bp）；30年国债活跃券（2400006）上行至1.87%（+1bp）；短端调整幅度较大，1年国债活跃券（240021）上行至1.19%（+18bp）。往后看，未来一周可能存在两大变量对利率定价产生影响，一方面是国内12月金融数据出炉，另一方面则是特朗普即将上任，市场博弈加征关税以及国内"是否降准降息予以对冲"。

►关注金融数据表现对利率定价产生影响

国内方面，1月13-15日即将发布12月金融数据，17日四季度GDP数据也将出炉，这也意味着2024年需求端与生产端的两大成绩单尘埃落定。不过最近经济数据出炉，对市场定价影响均偏弱，或许是因为市场已经接受2024全年5%的增长目标基本达成，进而更易对不及预期定价。

►特朗普加征关税，三种情形

海外方面，随着特朗普上任日期临近，市场对于加征关税，以及国内"是否降准降息予以对冲"的博弈热度上升，对此我们分三种情景：

一是特朗普仅对重点输美商品额外征收10%关税，这是"相对温和"的外部冲击。在此情形下，降准仍有可能在春节前落地，不过降息窗口或延后，同时全年降息幅度的预期也可能回撤至30bp，对应10年国债收益率或快速回升至1.70%左右，之后维持窄幅震荡，静观其变。

二是对中国商品额外征收10%关税。国内政策对冲力度或难超市场预期，如降准、降息落地，不过幅度与前次一致（分别为降准50bp，降息20bp），或者更小。此时降息落地，或易引发阶段性止盈行情，10年国债收益率短期上行幅度容易超调（回升至1.7%之上），之后再修复性下行。

三是全部中国商品额外征收10%关税，同时还预告其他措施，如未来总体关税将达到 40%之上（目前多在25%）。如果央行常规性降息20bp，对于债市而言降息落地便是短期兑现盈利的离场结点，与情景二相似；如最终降息幅度可达25bp，虽然仅有5bp的预期外增幅，债市可能会坚定"适度宽松"的效力，此时利率容易先下再上，同时止盈的力度或更小。

►降息幅度预期变化，更为重要

当然还有一种可能，特朗普上任之后，并没有立刻启动加征关税，此时债市或延续震荡格局。当前债市最大的风险可能还是单次降息幅度预期回撤，而非降息预期延后，即对应全年政策利率下行空间究竟为30bp还是50bp或者更大。如果"全年降息50bp"的预期始终未发生逆转，即便债市提前定价，调整幅度也较为有限，调整即是买入的机会。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。

调不动的债市

1月6-10日，长端利率震荡上行，调整行情面临较大阻力。长端利率方面，10年国债活跃券（240011）上行至1.62%（+2bp）；30年国债活跃券（2400006）上行至1.87%（+1bp）；短端调整幅度较大，1年国债活跃券（240021）上行至1.19%（+18bp）。

本周主要影响事件及因素：

（1）开年来在岸人民币汇率连续贬值，1月6日金融时报连续发文释放稳汇率信号，媒体称央行将在离岸市场大规模发行央票，境内降准降息预期被部分对冲。

（2）央行公开市场持续净回笼，银行间流动性于周二由松转紧；股市观望资金较为充裕，交易所间资金维持宽松状态。

（3）当前各期限利率均处于历史极低点位，催化债市"严监管预期"行情愈演愈烈，市场猜想部分银行或短暂退出长债交易，基金及券商等机构连续卖出长债。

（4）央行公告称，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复，对债市的直接影响或是资金投放减少，短债需求削弱，短端利率调整。

（5）12月通胀数据出炉，CPI同比0.1%，PPI同比2.3%，基本符合市场预期。

同业存单方面，周初存单表现较好，各期限存单收益率普遍下行至1.55%，接近OMO利率，随后资金面趋紧，存单一级市场开始加价发行，二级市场中3个月、6个月、1年期存单收益率单周上行8bp、8bp、9bp至1.65%、1.64%、1.63%。

国债及国开债曲线显著平坦化。受到人民币贬值猜想的扰动，外资持续减持1年内国债，与此同时，基金跨年冲量规模开始流出（这类资金多配置短久期指数基金、利率债基），基金需同步减持3年内政金债，因此1-3年国债收益率上行15-18bp，1-3年政金债上行10-12bp。不过年初配置盘买入力量较强的背景下，长久期利率呈现"调不动"的状态，10年、30年国债收益率仅上行约3bp至1.63%、1.88%，10年国开收益率则基本持平1月初水平。

金融债与利率债同步调整，长久期品种上行幅度更大。AAA-二级资本债曲线中，1年、3年、5年期国债收益率分别上行6bp、10bp、11bp至1.77%、1.85%、1.98%。长久期品种上行幅度更大，或因交易盘止盈。

利率调整尚未传导至普通信用债板块，隐含AA+城投债曲线中，1年、3年、5年期收益率分别上行4bp、1bp、2bp至1.77%、1.85%、1.98%，信用利差由前段时间的被动走扩转为近期的被动收窄。

本周债市，资金收敛对于长端利率走势的影响并不明显，再次打破了我们之前的认知。随着跨年资金压力基本消散，央行持续净回笼资金，逆回购单日投放规模降至百亿元以内，1月6-10日分别净投放-750、-1506、11、-207、-148亿元，合计回笼2600亿元，截至1月10日央行逆回购余额仅剩309亿元。在此背景下，银行供给能力或受制约，银行体系净融出规模由1月6日的4.14万亿元降至10日的2.83万亿元，银行间流动性大幅趋紧，民生银行资金情绪指数跃升至66.5%，进入紧张状态。

尽管资金面快速收敛，1月10日下午长端利率依旧逆势走出了大幅修复行情，这也是2024年11月末以来债市强势表现的一个缩影。2024年11月5日至2025年1月10日，20日移动平均后的R001由1.55%持续上行至1.63%，同期10年国债收益率并未受到资金利率抬升影响，反而走出了由2.11%至1.63%的波澜壮阔行情。类似的故事在2024年一季度也曾发生，当时20日移动平均后的R001由1.72%波动上行至1.89%，而10年国债收益率则由2.56%一路下行至2.25%附近。

资金与长端利率相关性减弱的背后，或是机构在策略上的无奈抉择。我们结合非银杠杆率观察，在这两轮资金收敛周期中，随着息差厚度缩窄，甚至负息差幅度扩大，非银机构均相应压降了自身的杠杆。例如2024年11月以来的新一轮周期中，非银杠杆率由115.9%降至了112.8%。杠杆策略失效、票息无法覆盖成本，久期策略成为了唯一选择，这也使得越来越多的机构被迫卷入长端博弈。同时在压降杠杆的过程中逐渐舍弃盈利性较弱的短端品种，进而使得收益率曲线愈发平坦。

在杠杆与票息机会恢复以前，出于收益考核压力，交易型机构短期内可能对久期策略依然保有较强的依赖性，叠加年初配置型机构买入力量提供的稳定器作用，债市收益率内生上行动力可能较弱，短期风险可能更多源自事件性冲击。

往后看，在未来一周内可能存在两大变量或对利率定价产生影响：首先考虑国内方面，1月13-15日即将发布12月金融数据，17日四季度GDP数据也将出炉，这也意味着2024年需求端与生产端的两大成绩单尘埃落定。不过最近经济数据出炉，对市场定价影响均偏弱，或许是因为市场已经接受2024全年5%的增长目标基本达成，进而更易对不及预期定价。

其次则是海外方面，本周以来国内市场其实已经对美国加征关税的预期反复进行了博弈。随着特朗普上任日期临近，市场对于加征关税，以及国内"是否降准降息予以对冲"的博弈热度上升。考虑到当前长端利率已提前定价了将近30-40bp的降息幅度，我们分情景进行预判：

二是如特朗普2024年11月采访内容，对中国商品额外征收10%关税，这样的冲击力度也基本处于市场预期范畴之内。国内政策对冲力度可能也难超市场预期，如降准、降息落地，不过幅度与前次一致（分别为降准50bp，降息20bp），或者更小。此时降息落地，可能容易引发阶段性止盈行情，10年国债收益率短期上行幅度容易超调（回升至1.7%之上），之后再修复性下行。

三是全部中国商品额外征收10%关税，同时还预告其他措施，如未来总体关税将达到 40%之上（目前多在25%）。根据2018年的应对经验，"宽货币"或大概率更快落地，此时需要关注是具体操作幅度。如果央行常规性降息20bp，对于债市而言降息落地便是短期兑现盈利的离场结点，与情景二相似；如果最终降息幅度可达25bp，虽然仅有5bp的预期外增幅，债市可能会坚定"适度宽松"的效力，此时利率容易先下再上，同时止盈的力度或更小。

当然还有一种可能，特朗普上任之后，并没有立刻启动加征关税，此时债市或延续震荡格局。总体来看，当前债市最大的风险可能还是单次降息幅度预期回撤，而非降息预期延后，即对应全年政策利率下行空间究竟为30bp还是50bp或者更大。如果"全年降息50bp"的预期始终未发生逆转，即便债市提前定价，调整幅度也较为有限，调整即是买入的机会。

理财规模继续回落

2.1理财规模：环比降945亿元

由于各家机构披露的时间存在差异，当周的理财规模仅反映了部分机构的变动情况，数据或存在不完整性和滞后性，前一周的规模变动相对更准确，当周相对准确的数据，可能需要等到下周三更新。

12月30日-1月3日，理财规模如期回升，不过由于该周跨年后仅有两个交易日，规模升幅相对有限，仅较前一周增753亿至30.12万亿元。拆分结构观察，最小持有期型产品回归扩容主力，环比增901亿元，其次是封闭式产品，环比增776亿元；而现管类产品规模则在继续缩减，周降幅为995亿元，其次是定开型，环比下降464亿元。

净值波动叠加春节前夕居民的取现需求，理财规模"意外"回落。本周（1月6-10日）理财规模环比降945亿元至30.02万亿元。然而对比历史同期表现，2021年以来（剔除2023年）1月前两周理财规模均在抬升，在1月中旬之后规模才出现回落的情况。复盘历史春节假期时间，2021、2022、2024年春节均在2月，分别为2月12日，2月1日，2月10日，距离对应年份1月规模首次回落时间基本在2周左右，背后或是受居民节前取现需求的影响。而今年春节位于1月末，居民的取现需求可能同样有所前置。与此同时，本周债市回调，理财产品净值出现小幅回撤，或一定程度助推了负债端的赎回情绪。

2.2理财风险：产品净值小幅回撤，区间负收益率再次冲高

由于理财破净率和业绩不达标指标易受产品过往业绩的影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮的可比性不高，因此我们更加关注理财区间负收益率表现。

本周（1月6-10日），利率品种开始调整，部分短久期高评级信用债也出现回调，带动理财产品净值小幅回撤，区间负收益率冲高。截至1月10日，中长债、短债理财代表产品净值均较1月初回撤1bp，而偏债混合产品还叠加权益市场的影响，净值波动相对较大，较月初回撤2bp。净值下跌也使得区间负收益率走高，滚动近一周产品区间负收益率为7.3%，环比增1.6pct；近三个月产品区间负收益率抬升至1.8%，前一周仅为1.0%。

理财破净水平小幅抬升，全部产品破净率由前一周的0.7%回升至0.8%。细分来看，伴随着净值出现回撤，各机构破净率多上升，城农商、国有行理财子破净率分别较前一周上升0.2、0.1pct，分别至0.6%、1.5%，而股份行破净水平小幅降至0.5%。

产品业绩不达标率继续走低，全部理财业绩不达标率环比降0.3pct至13.9%。各机构不达标水平增减互现，股份行较前一周降0.6pct至11.6%，城农商行环比降0.4pct至7.6%，而国有行理财子则环比增0.2pct，至19.1%。

杠杆率：银行间、交易所均在下降

资金面收敛，银行间质押式回购成交额抬升。本周（1月6-10日）银行间质押式回购平均成交量由前一周6.15万亿元抬升至7.25万亿元。不过若逐日来看，成交量周初升至7.76万亿元后的高点后持续下降，周五降至6.56万亿元，低于前一周五的7.15万亿元。

隔夜占比先升后降，周三隔夜占比升至89.19%的周内高点，其后逐日降至周五的84.16%；整体来看，本周隔夜占比明显高于前一周水平，为87.00%（前一周为81.09%）。

银行间杠杆率连续下降，整体杠杆水平相应回落。周内来看，杠杆率由周一的108.37%持续降至周五的107.46%。整体杠杆水平进一步降至108.05%，前一周为108.45%。

交易所杠杆率也基本呈下降的态势，平均杠杆水平同样走低。周内来看，周一至周四杠杆率连续降至122.36%，仅周五微幅抬升至122.37%。平均杠杆水平由前一周的122.91%降至122.44%。

跨年后，基金久期持续回落

债市终迎调整，长端利率震荡上行，基金跨年冲量也告一段落。债市"严监管预期"行情愈演愈烈，或出于谨慎的目的，基金开始在二级市场减持长久期品种，对应整体基金久期中枢进一步回落。截至1月10日，利率债基久期由前一周的4.32年快速压缩至4.05年；信用债基久期中枢也由前一周的2.11年压缩至2.03年。

需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。

此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模"百态"》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。

与之相反的是，短债及中短债基金久期中枢转为拉伸，短债基金久期中枢由前一周的1.10年拉伸至1.13年；中短债基金久期中枢由1.53年延长至1.55年。

图片

说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、持有期型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考24Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共327只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。

2025年2万亿化债地方债发行开启

地方债方面

截至1月10日，湖北、青岛两地率先公布2025年2万亿置换隐性债务专项债发行计划，其中湖北计划发行451亿元、青岛计划发行39亿元，期限均在10年期及以上。

周度来看，1月6-10日发行地方债0亿元，净发行-53亿元。1月13-14日发行地方债1052亿元，净发行942亿元，其中新增一般债223亿元、新增专项债338亿元（其中：特殊专项债0亿元）、普通再融资债0亿元、特殊再融资490亿元。

月度来看，1月1-14日发行地方债1052亿元，净发行873亿元，其中新增一般债223亿元、新增专项债338亿元（其中：特殊专项债0亿元）、普通再融资债0亿元、特殊再融资490亿元。

1月1日-1月3日，新增地方债累计发行561亿元，同比上升561亿元。

国债方面

周度来看，1月6-10日，发行国债3513亿元，净发行3513亿元。1月13-15日，发行国债2020亿元，净发行1570亿元。

月度来看，1月1-15日发行国债5533亿元，净发行5083亿元。

1月1日-1月10日，国债累计净发行5083亿元，同比上升6246亿元。

政金债方面

周度来看，1月6-10日发行政金债1790亿元，净发行-353亿元。1月13日发行政金债220亿元，净发行-1365亿元。月度来看，1月1-13日发行政金债2963亿元，净发行-765亿元。1月1日-1月6日，政金债累计净发行-765亿元，同比上升852亿元。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

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