高盛：关于人形机器人，多空辩论仍在持续

rainbow @ 2025年02月20日财经风云

高盛：关于人形机器人，多空辩论仍在持续

来源：智通财经APP

我们上周在观点报告中讨论了特斯拉电动汽车 / 类人机器人供应商的投资机会。虽然我们交谈的投资者总体上对类人机器人业务的增长潜力充满热情，但他们在等待更好的切入点，因为他们觉得年初至今股价上涨太快。

多空辩论仍在继续：

我们在 2 月 12 日发布了一份《从汽车到类人机器人供应商》的报告。一些看好类人机器人的投资者认为 "如果类人机器人业务潜力巨大，何必在意现有业务"，而其他持谨慎态度的投资者则询问 "拓普（601689.SS）/ 三花（002050.SZ）是否会达不到 2025 年的管理层指引"。

我们的观点：我们可以对估值更宽容，但仍关注每股收益（EPS）。这是因为在未来两年内，类人机器人相关业务的收入对拓普 / 三花的贡献将不到 10%。因此，现有业务的每股收益很重要，一个关键的波动因素是特斯拉（由亚当・乔纳斯跟踪）—— 拓普 / 三花的主要电动汽车客户 —— 能否在 2025 年实现 20 - 30% 的同比销量目标。

新的或老牌的类人机器人供应商：投资者将拓普 / 三花视为 "老牌类人机器人供应商"，因为自 2022 年以来他们的故事就一直在展开。因此，一些投资者更喜欢 "新出现的类人机器人供应商"，如旭升（603305.SS）/ 均胜电子（600699.SS），其上涨潜力尚未完全反映在股价中。

我们的观点：我们更倾向于具有更高可见性的供应商（即老牌供应商），因为我们仍处于非常早期的阶段，尚未明确谁能获得特斯拉擎天柱的大规模生产订单。我们要指出的是，如果一个供应商愿意公开评论特斯拉擎天柱的订单，那么它不太可能是最终入围者，因为特斯拉已经与供应商签署了保密协议，因此，那些真正想要获得订单的供应商可能会保持自律。

建立类人机器人业务将花费多少？投资者担心新的类人机器人相关业务会给这些汽车零部件供应商带来很大的资本支出负担。

我们的观点：第一阶段是可控的。尽管尚未有确定的资本支出计划，但在 2024 年 1 月，三花宣布将斥资超过 38 亿元人民币在杭州建造用于机器人执行器和控制器的新工厂，拓普表示将斥资超过 50 亿元人民币在宁波建造一个机器人电驱动工厂，其中固定资产投资为 30 亿元人民币。我们可以将这些作为参考，但生产地点和资本支出金额可能会根据关税情况而变化。

人形机器人进展

人形机器人的商业发展步伐迅速，尤其是在中国，许多新参与者宣布参与或有意参与。我们由亚当・乔纳斯领导的全球团队最近发布了一份基础报告《人形机器人 100：绘制人形机器人价值链》（2025 年 2 月 6 日），并预测人工智能的实体化将触及 60 万亿美元的市场规模。

在过去三个月里，中国人形机器人供应商的股价平均涨幅超过 50%。尽管一些供应商尚未从人形机器人企业获得任何确认订单，但我们预计 2025 年围绕这一主题的热度将继续升温。

多年来，市场一直预期三花和拓普将为特斯拉 Optimus 组装执行器模块。尽管 2025 年年初至今涨幅相近，但在过去 12 个月里，拓普的表现优于三花，因为拓普受益于其中国电动汽车客户的大量订单，而三花则受到美国和欧洲电动汽车市场放缓的影响。我们预计拓普的这种势头将持续到 2025 年。

市场对旭升和瑞可达的机器人业务预期较为平淡。瑞可达的股价上涨部分也是由于市场预期其可能通过与中际旭创（300308.SZ，由安迪・孟覆盖）的合作，为人工智能数据中心供应高速有源电缆（AEC）。

从汽车供应商到机器人供应商

许多汽车零部件供应商已成功开发出人形机器人零部件，并将产品原型发送给人形机器人制造商。在许多零部件方面，汽车和机器人之间存在协同效应，例如：

执行器：人形机器人执行器与汽车电子膨胀阀（EXV）具有相似的原材料、机械结构和制造工艺。这两种部件都使用铝、钢和磁性材料；并且都将电信号转换为机械运动。另一方面，关键区别包括：1）执行器使用减速器进行运动控制，而电子膨胀阀使用液压部件；2）执行器需要更先进的精密加工。

轻量化铸件：电动汽车依靠轻量化设计来延长续航里程，这可以通过增加铝合金的使用来实现。同样，机器人也需要减轻体重，铝镁合金可能是一种解决方案，而其他解决方案包括碳纤维和聚醚醚酮（PEEK）。

惯性测量单元（IMU）：类似于惯性测量单元帮助自动驾驶汽车识别加速度和角速度，IMU 帮助人形机器人识别行走动作。

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