如何看AH和美股科技回调——美股七巨头牛市调整复盘

zhonghua @ 2025年03月02日财经风云

来源：券商研报精选

报告摘要

近期美股在增长预期下调、通胀预期上修、微软削减数据中心支出以及对外加征关税等事件冲击之下，股指大幅下挫，MAG7指数自从2024年底见顶以来，到本周四的最大跌幅达到13.6%。同时，周五港股、A股也出现了大幅调整，特别是近几个月热门的机器人、人工智能等科技板块。

本文我们讨论几个问题：

（1）"MAG7"行情复盘：这次调整是"空中加油"还是"趋势见顶"？

（2）"MAG7"调整期间，风格有没有切换，如何应对？

（3）"MAG7"行情有何景气投资规律？

（4）A股的科技行情处于什么阶段，后市怎么看？

一、"MAG7"行情复盘：

2023年初以来的上涨趋势中，MAG7指数共有过五次调整；2024年底以来这波调整为第五次。

（1）第1-4次调整平均来看：下跌了【35个交易日】，随后花了【19个交易日】指数再创新高；随着行情推进，调整的速度越来越快速，新高的速度越来越慢。第5次调整，截至2025年2月27日，已持续了47个交易日，下跌13.6%，跌幅超过前3次、接近第4次。

（2）调整的前因后果：前3次流动性冲击，第4、5次有基本面因素。流动性扰动不会扭转行情，但基本面问题可能造成更长时间的调整。前3次调整更多是对流动性过于乐观的修正，或者是风险事件带来的流动性冲击比如2023年3月硅谷银行事件、2023年三季度发债、2024年8月日元套息交易等。随着流动性问题缓解，资金重新流入MAG7。第4次以及当前的第5次调整中，基本面问题开始成为困扰。

二、调整期间有没有风格切换？

（1）调整期间有风格阶段漂移。在基本面影响加大的第4次调整和第5次调整期间，风格的逆转更加明显。比如第4次调整期间，信息技术下跌了12.1%、公用事业上涨了9.8%、医疗保健上涨了6.0%。

（2）如何应对调整期间的风格切换？在流动性或事件性冲击、但基本面趋势不变的调整阶段，可不进行风格切换。但在基本面开始有分歧的调整阶段，风格的切换可能较猛烈，避险方向：一是传统的低贝塔板块如公用事业、日常消费，二是利率下行，利好的医疗保健、房地产。

三、"MAG7"的景气投资规律：

景气度高低决定相对收益高低；增速边际变化决定股价拐点。

以MAG7指数近两年走势来看： 2023Q1-2024Q3增速加速上行，行情进入双击阶段； 2024年底开始增速边际回落，行情进入震荡阶段；但之后是否进入趋势下行阶段，取决于景气度维持高位震荡，还是快速回落。 2025年一致预期增速由当前的55.8%下滑至31.7%，2026年增速进一步下滑至15.6%。从这个角度看，MAG7短期想再延续上行趋势比较困难，乐观情况下维持高位震荡，悲观情况下可能需要较长时间震荡来消化当前估值。但MAG7的个股中，盈利趋势分化较大。

四、A股科技行情处于什么阶段：

成长板块投资一般先是主题投资阶段，之后震荡调整，接着进入业绩兑现阶段（景气投资阶段）。

展望来看：

（1）DeepSeek、国内机器人等产业的进展，让相应板块的股票从之前两年的主题投资，距离景气度投资越来越近，或者说可能出现越来越多的细分板块，类似于此前的光模块。相应地，每次拥挤度较高形成的回调，可能都是再次配置的机会。

（2）AH股的Ai和机器人等产业在过去两年"美国一枝独秀"的宏观叙事中，经常担心美股巨头的下跌，会终结国内股票的机会。但是自DeepSeek以来，包括国内大厂和政府层面不断增加的资本开支，意味着国内也有了自己的进展和产业链，受美股科技巨头的影响变弱。（而美股资金的风险偏好反而受到了影响，春节开始，美股台积电下跌18%左右，但台股台积电仅跌8%左右）

（3）回到短期，除了产业进展，春节后中小创的躁动期也进一步提升了风险偏好。时间维度上，过去15年春节后的躁动期，大约平均、中位数都能持续31个交易日左右，目前时间刚刚过半。

（4）自上而下来说，当前阶段，低位的顺周期板块，可能存在一定的补涨空间，但是目前的宏观基本面和宏观经济政策都属于"波澜不惊"的阶段，边际变化较小，不足以吸引大量资金。进入3月，大厂（小米、字节、腾讯）的业绩和发布会可能还会有更多产业进展。

（5）因此，科技的主线风格预计不会有太大变化。关注受益于推理成本下降的〖AI应用〗、〖一体机和本地化部署〗；机器人中的细分关注〖腱绳和电子皮肤〗；低位成长关注〖军工电子〗；主题投资关注〖文化出海〗、〖低空经济〗。

报告正文

本文我们讨论几个问题：

（1）"MAG7"行情复盘：这次调整是"空中加油"还是"趋势见顶"？

（2）"MAG7"调整期间，风格有没有切换，如何应对？

（3）"MAG7"行情有何景气投资规律？

（4）A股的科技行情处于什么阶段，后市怎么看？

一、"MAG7"复盘："空中加油"还是"趋势见顶"

历史上看，美股全市场市值前7公司的市值占比在12%左右，出现过三次占比大幅提升的阶段：一次是70年代的"漂亮50"、一次是2000年的"科网行情"、还有一次是近两年的"MAG 7"（苹果、微软、英伟达、Alphabet、亚马逊、Meta、特斯拉）。

截至2024年底，MAG7在美股全市场中的市值占比为25.4%，在标普500中的市值占比为33.6%；2024年，MAG7平均上涨了60.2%，而全市场的平均涨幅仅为11.6%。

2023年初以来的上涨趋势中，MAG7指数共有过五次调整。2024年底以来这波调整为第五次调整。前面四次调整：

第一次：2023/2/2-2023/3/10，调整了【26个交易日】，指数下跌6.9%，随后花了【5个交易日】指数再创新高；

第二次：2023/7/28-2023/10/27，调整了【65个交易日】，指数下跌10.5%，随后花了【13个交易日】指数再创新高；

第三次：2024/4/11-2024/4/19，调整了【7个交易日】，指数下跌9.1%，随后花了【12个交易日】指数再创新高；

第四次：2024/7/10-2024/9/6，调整了【42个交易日】，指数下跌15.3%，随后花了【44个交易日】指数再创新高。

第1-4次调整平均来看：MAG7指数从高点到低点下跌了【35个交易日】，随后花了【19个交易日】指数再创新高。

随着行情推进，一般来说，调整的速度越来越快速，新高的速度越来越慢。换句话说，早期阶段的调整很容易创新高，但越到后期，创新高所花的时间越来越长。

MAG7指数2024年12月17日以来这波调整为第5次调整，截至2025年2月27日，已持续了47个交易日，下跌13.6%，超额前3次调整的跌幅，接近第4次调整的跌幅。

MAG7指数的五次调整中，前面三次调整的主因都是来自流动性冲击，更多是市场对货币政策过于乐观的一次修正，或者是风险事件带来的阶段性流动性冲击，比如2023年3月硅谷银行事件、2023年三季度财政发债、2024年8月日元套息交易等，而非基本面问题。随着流动性问题的缓解，市场情绪趋于稳定，资金重新流入"MAG7"，而期间的产业利好也是行情关键催化剂。

但在第4次调整（2024年7-9月）以及当前所进行的第5次调整中，基本面问题开始成为困扰，除了宏观基本面有走弱风险，MAG7基本面也出现高位松动迹象（盈利难再持续超预期）。

总结来说，流动性扰动或事件性冲击不会扭转行情走势，但基本面的问题可能造成更长的调整时间，甚至趋势的转向。

第一次调整：走势分化，但英伟达的调整可忽略。第一次调整时，领跌的是亚马逊、谷歌，逻辑最强的英伟达调整幅度在5个点以内，且最快企稳回升。

第二次调整：宏微观的流动性冲击时间较长。第二次调整的时间较长，多数个股的跌幅在10个点左右，特斯拉由于行业和自身原因，最大跌幅超过25个点。

第三次调整：短期快速调整，但也快速创新高。第三次调整时间较短，多数个股跌幅也在10个点以内，英伟达、META、特斯拉跌幅相对较大。

第四次调整：基本面叠加流动性风险，调整时间长。第四次调整持续的时间较长，多数个股的跌幅在20个点左右，偏应用端的META、苹果走势较强。

第五次调整：宏观基本面风险，叠加盈利二阶导走弱。第五次调整已持续了一个半月，核心原因在于宏观基本面转弱，以及MAG7盈利预期的变化，从高增长转入常态化增长阶段。

二、"MAG7"调整期间，有没有风格切换，如何应对

在MAG7指数的调整期间，市场的风格发生阶段漂移。

平均来看，日常消费、公用事业、医疗保健等行业能够获得相对收益，但不一定有绝对收益。

但是，在基本面因素影响权重加大的第4次调整和第5次调整期间，风格的逆转和分化更加明显。

比如，在第4次调整期间，信息技术下跌了12.1%、公用事业上涨了9.8%、医疗保健上涨了6.0%；第5次调整期间（截至20250227），信息技术下跌了8.7%、公用事业上涨了1.7% 、医疗保健上涨了5.8%。

如何应对调整期间的风格切换？

在流动性或事件性冲击、但基本面趋势不变的调整阶段，可不进行风格切换，科技之外的板块不一定有超额收益；

但在基本面开始有分歧的调整阶段，风格的切换和分化可能较猛烈，有必要进行一定的避险操作。避险板块的选择有两个方向：一是传统的低贝塔板块如公用事业、日常消费，二是利率下行，利好的医疗保健、房地产。

三、"MAG7"行情有何景气投资规律

1. 景气度高低决定相对收益高低

不管是A股过去30年，还是美股过去50年，全市场年度涨幅的高低与当年净利润增速的高低呈现线性正相关的关系。

2. 增速边际变化决定股价拐点

增速加速向上或ROE上行阶段，盈利估值可能双击（第一阶段）；但若股价运行至高位（第二阶段），且景气度出现拐点（绝对增速跌破 30%或边际降幅大于50%）时，可能会面临"景气度陷阱"，甚至进入双杀阶段（第三阶段）。

以MAG7指数近两年走势来看：

2023Q1-2024Q3增速加速上行，行情进入双击阶段；

2024年底开始增速边际回落，行情进入震荡阶段；但之后是否进入趋势下行阶段，取决于景气度维持高位震荡，还是快速回落。

2025年一致预期增速由当前的55.8%下滑至31.7%，2026年增速进一步下滑至15.6%。

从这个角度看，MAG7短期想再延续上行趋势比较困难，乐观情况下维持高位震荡，悲观情况下可能需要较长时间震荡来消化当前估值。

但MAG7的个股中，盈利趋势分化较大。

其中，增速仍可维持震荡的比如苹果、微软，股价表现可能较好；增速边际回落幅度较大的比如英伟达、亚马逊、谷歌、META，股价调整压力可能较大；增速低位震荡的比如特斯拉，后续不确定性较大，若盈利能复苏，则股价有向上弹性。

四、A股的科技行情处于什么阶段

我们先来复盘一下2023-2024年光模块行情复盘：

2023年上半年（主题投资）：ChatGPT火爆出圈，带动CPO强势上涨；

2023年下半年（回落调整）：板块业绩逐步进入兑现阶段，但受宏观环境影响，整体震荡回落；

2024年（业绩兑现阶段）：但内部分化较大。

整体看：23年上半年是主题投资阶段（估值限制不大）、24年是业绩兑现阶段（景气投资阶段），龙头股获得盈利估值双击（估值顶点对应增速顶点）。

一般来说，成长板块投资通常先经历主题阶段，之后震荡调整，接着进入业绩兑现阶段（景气投资阶段），但业绩能否兑现存在不确定性。

A股科技股行情目前处在主题投资阶段或盈利兑现的早期阶段，行情仍会进一步演绎，但后续资金会更聚焦于业绩兑现度高的细分领域。

周五（2月28日）受到特朗普关税威胁、英伟达暴跌、高盛看空机器人等一些似是而非的因素影响，AH的科技股出现比较大幅度的调整，对科技股各种不同的声音也逐渐增加。

我们理解：

五、风险提示

地缘政治冲突超预期使得全球通胀再度出现大幅上行压力；

海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期（美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期）；

国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等；

国内外案例基于历史数据来分析，可能存在适用性不足的问题。

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