德国“不惜一切”！华尔街连呼“没想到”：超预期，大超预期，范式转变！

gangqin @ 2025年03月07日财经风云

德国"不惜一切"！华尔街连呼"没想到"：超预期，大超预期，范式转变！

许超

分析师认为，德国此次财政刺激计划力度之大，足以与35年前的两德统一相提并论。短期内，刺激计划实际是"兜底"，阻止经济进一步恶化。从中期来看，财政刺激计划将带来"范式转变"，随着未来几年国防开支的增加，以及每年1%的国内资本支出刺激，德国的增长前景有望接近1.5-2%，经济增长模式将迎来重大转变。

德国政坛近日风云突变，即将上任的新政府出人意料地宣布大规模财政刺激计划。

根据披露的信息，德国将设立高达5000亿欧元的基建特别基金（SPV）、对国防开支的"不设限"支持，以及允许地方政府增加借贷。整个方案规模可能超过1万亿欧元。

德银分析师感叹，投资者正在见证德国战后历史上最大规模的财政政策转向，财政刺激计划力度之大，足以与35年前的两德统一相提并论。这不禁让人想起当年的"不惜一切代价"（Whatever it takes）的口号，只不过这一次，主角换成了德国。如果计划得以实施，分析师对德国经济前景的所有预测都要推倒重来。

"一级"加码，国防开支不设定上限

本次财政刺激计划中最受关注的，莫过于对国防投入的"松绑"。

新计划将超过GDP 1%的国防消耗排除在"财政赤字"机制之外。这意味着，理论上德国政府可以投入任意规模的国防资金，国防开支不再有"上限"。

摩根士丹利认为，考虑到这一政策没有时间限制，未来德国国防开支规模，取决于两个因素：一是设定的目标，二是实现目标的速度。

根据大摩分析师的推演，未来十年德国新增的国防和基建开支可能超过1万亿欧元，远超国外市场预期的2000-4000亿欧元。这无疑将对欧洲的军工产业产生巨大推动。

除了国防开支外，新政府还计划设立了规模高达5000亿欧元的专项基金，用于基础设施建设。其中，1000亿欧元将直接拨付给定的金额，用于地方基建和教育支出。

摩根士丹利预计，短期资金将在未来十年内平均分配，即每年500亿欧元。对于经济低迷期的德国来说，这无疑是一种"强心针"。

更值得关注的是，新政府还计划扩大地方政府借贷权限。根据新任财政部长库基斯在社交媒体上的说法，借贷额度将提高到经周期调整后GDP的0.35%，与中央政府的借贷额度相当。

摩根士丹利计算认为，目前约150亿欧元的额外借贷空间，在10年内可能增长到700亿欧元左右，财政刺激力度将进一步加大。

短期影响有限，长期增长"范式转变"

尽管政府新的财政刺激计划雄心勃勃，但美银证券认为，其对德国经济的短期影响有限。

分析师Evelyn Herrmann指出，这次激进的财政改革实际上是对一系列外部冲击的回应。劳动力市场枯竭、贸易和地缘政治的不确定性，都让分析师们削减德国经济预测前景。

短期内，国防开支的增加可能需要大量进口，对增长的贡献不大。而面向国内的特别基金可能要到2026年才会显示出一些增长效应。

因此对于2025/26年而言，德国的这一举措实际是"兜底"，阻止经济进一步恶化。虽不影响对欧洲央行下调利率的预期，但降低了大幅降息的风险。

尽管短期内效果有限，但美银证券认为，从中期来看，德国的财政刺激计划将带来"范式转变"，显着改善其长期增长前景。

分析师认为，随着未来几年国防开支的增加，以及每年1%的国内资本支出刺激，德国的增长前景有望接近1.5-2%（如果财政资金使用效率特别高，甚至可能更高）。这将导致德国增长经济模式的重大转变。

财政赤字依然可控

德银认为，在执行上述财政刺激计划后，在未来十年内，德国的财政赤字可能会达到战后历史的最高水平，较现有水平上额外增加3%。

尽管财政赤字可能大幅上升，但德银认为，德国的债务/GDP比率在可预见的未来仍将是G7国家中最低的。

根据德银测算，如果要让德国债务/GDP比率达到G7国家中第二低水平（美国），德国的财政支出规模要达到1.6万亿美元（不考虑美国债务水平上升）。而如果德国要让其债务/GDP比率达到日本的水平，那么它可以支出高达8.5万亿美元！分析师同时表示，如果德国经济能够实现强劲复苏，那么实际的赤字水平可能会有所降低。但无论如何，这都可能是德国历史上前所未有的、持续的财政刺激。

德债收益率或迎来峰值

德国财政政策的转向，对德国国债市场产生了立竿见影的影响。消息一出，10年期德国国债首次应声上涨近20个基点，创年内新高。

市场分析认为，这主要反映了两个方面因素：一是欧洲央行政策利率预期上升，二是市场对德国政府增加发债的担忧导致债券收益率上涨。

美银认为，德国中期增长前景增强，加上债券和票据供应增加，意味着 10 年期国债收益率将高于此前预期。预计10年期德国国债收益率可能会超过2.75%，中期稳定在 2.5% 左右，此前预期为2%。预计10年期掉期利差将收窄约10个基点。

摩根大通则表示，德国债券发行量有上升趋势，但净融资需求增加可通过多种渠道满足，如债券、短期国债发行及回购活动等。预计短期国债发行量将率先增加，进而影响 Bubill/Schtaz 曲线和 Bubill 互换利差。德国国债收益率曲线中，2s/10s 变陡，10s/30s 变平，中期内期限溢价定价波动较大，长期来看 10s/30s 曲线将继续熊平或牛陡，30s/50s 曲线有趋平倾向。

摩根大通同时表示，财政政策改变了市场对利率的风险偏好，降低了市场对央行欧洲将政策利率下调1.75%的风险预期。

股市"狂欢"：德国股市或将持续领跑

德国股市自去年春季以来一直表现强劲。摩根士丹利认为，新政府的财政刺激计划将进一步增强股市信心。

分析师特别强调欧洲国防板块，以莱茵金属为代表的国防股推动了DAX指数相对于MSCI欧洲（除德国）指数的强劲表现。

此外，德国国内股也开始大幅跑赢大盘。摩根士丹利认为，5000亿欧元的基建特别基金，以及未来可能的企业减税政策，将继续推动国内股走强。

风险提示及免责条款

市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。

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