桥水中国：如果没有重大改革催化剂，欧洲资产持续上涨可能性看起来并不大

laodang @ 2025年03月11日财经风云

桥水中国

桥水中国指出，欧洲在生产力和创新产业方面的落后，使其在全球现代重商主义秩序下变得脆弱。尽管欧洲股市年初表现领先，但自2024年初以来仅追平全球股市，仍落后于标普500指数。

欧洲缺乏生产力，且并未准备好应对进入现代重商主义时代的风险。尽管近期对俄乌冲突以及美国可能会削减对欧洲防务支持的担忧，引发了欧洲的关注，但我们认为欧洲面临的最大风险是长期经济停滞。虽然德国受到最多关注（自2020年初以来经济基本没有增长），但过去15年以来整个欧洲的增长都异常疲弱。

然而，2025年初至2月底，欧洲股市表现在全球范围内位居前列，欧洲斯托克50指数（Stoxx 50）上涨超过10%，而标普500指数（S&P 500）则较年初表现持平。我们该如何解读这一情况？下面将分享我们的观察。

欧洲在生产力和创新产业方面的落后，使其在全球现代重商主义秩序下变得脆弱

欧洲陷入这种黯淡的经济处境是由于几个相互关联的因素所致：

结构性障碍阻碍了生产率增长并限制了创新：欧洲割裂、冗余且繁琐的监管体系为企业的设立和扩张制造了重重阻碍。这些挑战叠加缺乏活力的风险投资生态体系，导致欧洲错失了互联网泡沫时期创新型公司设立浪潮以及过去十年间由这些公司带来的显著盈利增长。如今，政策制定者越来越担心，欧洲已经错失了人工智能相关的创新技术领域带来的发展良机。

这使得欧洲的经济模式依赖于传统经济部门：由于没有新兴的生产性行业涌现，欧洲的投资集中在长期以来占据主导地位的领域，如汽车制造业，并依靠出口增长和持续的贸易顺差来实现经济增长。

这也使欧洲在全球现代重商主义兴起的环境下尤为脆弱：在美国越来越不愿意吸纳全球其他地区贸易顺差的背景下，欧洲净出口增长面临着风险。欧洲的经济模式依赖于传统经济部门，其他国家地区在这些行业的发展也会对其产生冲击。特别是中国将其在劳动力和整体成本上的结构性优势与强有力的重商主义产业政策相结合（尤其是在电动汽车等关键战略领域），打造出一些行业内领先的企业。无论是在本土、中国市场，亦或是在其他一些中国日益参与竞争的国家和地区，欧洲的制造业基础都面临着失去市场份额的风险。

欧洲能否摆脱困境？

欧洲政策制定者正逐渐意识到这些挑战，意大利前总理德拉吉牵头完成的《欧盟竞争力的未来》报告初步提出了一系列应对改革建议。这些改革举措如果能得到全面实施，将能够解决一些阻碍生产率增长的最为迫切的问题，例如割裂严重的监管体系，以及通过提供更大的支持力度缓释工业部门面临的一些重大风险。

然而，对于一些最具变革性的提案各方反响平平，比如真正意义上的加强欧盟一体化市场建设或推动欧盟联合投资资金。欧盟的共识决策机制将进一步加大推行实质性改革的难度。很有可能出现的情况是，除非爆发经济危机推动欧洲实施必要的改革，否则欧洲经济很可能将在这种低迷状态中停滞徘徊。

如何理解当前环境下欧洲股市的上涨？

尽管面临上述长期挑战，且很难有充足的政策应对，今年欧洲股市的表现却相对强劲。但当我们深入分析这一表现时会发现：欧洲股市的上涨看似是对近期事件的合理反应，但考虑到关税和竞争力方面的风险，此前快速上涨很有可能难以延续。此外，短期内市场仓位高企，出现回调的概率比较大。

回看本轮上涨的原因：

多个国家地区以及多个行业出现众多独立利好因素形成共振。全球奢侈品消费需求大幅回升，军工板块因预期各国军备扩充而出现强劲上涨，大型银行则受欧洲央行降息消息利好，此外欧洲科技板块（尤其是软件巨头思爱普）也持续受益于全球人工智能热潮。

尽管此轮持续七周的反弹幅度较大，但与此前欧洲股市的长期低迷相比，涨幅其实有限。

投机性头寸在年初的极度看跌，而近两个月内转为适度看涨。

截至2月底，美国尚未对欧洲商品征收严厉的关税，这为欧洲股市提供了利好支撑。而且，除了汽车行业外，其他行业市场价格似乎反映出，市场仅仅预期了直接关税带来的有限影响（尽管汽车行业的估值低迷也可能来自其他因素）。

展望未来：

长期估值水平显示，市场预期的盈亏平衡每股收益（EPS）增长仍处于极度低迷状态，这意味着，如果未来欧洲企业的盈利增速能够在一段时间内维持在不错的水平，股市可能还会有上涨空间。

尽管近期在某些结构性方面出现了积极信号（例如各国可能增加国防支出、过去12个月回购活动大幅回升），但在当前欧洲面临全方位激烈竞争的情况下，解决其长期经济挑战仍将极其困难。

美国正迅速采取措施对欧洲出口加征严厉关税，而市场上的战术性持仓目前是适度看涨，与年初的极度看跌形成对比。

下图显示了欧洲股市在去年表现低迷后，今年年初至2月底的强劲反弹——即使反弹超过了10%，但拉长自24年初以来看，欧洲股市仅仅是追平了全球股市的表现，仍落后于标普500指数的表现。

经过近期的上涨之后，欧洲企业的盈利增速即使显著低于美国企业，依然能够使欧洲股市产生正常的风险溢价。但如果没有重大改革催化剂（我们目前尚未看到），欧洲资产的持续上涨可能性看起来并不大。

来源：桥水中国，原文标题《欧洲所面临的生存挑战，以及如何解读当前环境下其股市的优异表现》

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