财政政策：方向级别的转变

taiyang @ 2024年10月14日财经风云

财政政策：方向级别的转变

华泰证券固收研究

华泰证券表示，财政思路出现方向级别的转变。用途上，不再是基建，主要包含四个方面：化债+银行注资+地产+民生。下一步关注人大常委会会议，或给出进一步数额的答案，关注预期差。

核心观点：

1、财政是"真金白银"更解"燃眉之急"，因而市场高度关注财政政策；

2、财政思路出现方向级别的转变。可能受制于政策流程等原因，本次发布会未给出具体数字，但表达了诚意，留出了预期空间；

3、用途上，不再是基建，主要包含四个方面：化债+银行注资+地产+民生。

4、下一步关注人大常委会会议，或给出进一步数额的答案，关注预期差。

5、对经济的影响：化解尾部风险，畅通经济循环，助力完成今年目标。

6、对市场的影响：股市整体影响偏正面，商品做出了积极反应。十年期国债短期影响中性略偏负面，如果运行至2.2%以上仍偏正面，长期中央加杠杆使长端利率供给上升，收益率曲线陡峭。短期城投债受益于供给收缩和融资压力，中期关注城投转型与分化。

具体而言：

在经济数据边际弱化，地方政府债务压力，市场信心亟待提振等多重因素的影响下，近期政治会议定调，货币、发改委等政策"组合拳"先后推出，市场核心的关注点始终保持在财政方面，今日财政发布会给出了一些具体信息。

1、当下市场为何高度关注财政？一是，从各职能部门的定位来看，金融政策主要起到了稳市场和稳预期的积极意义，发改委更偏向供给、兼顾需求、重在统一部署和落实执行，而财政是需求端的增量所在；二是，从政策效果来看，货币政策的传导机制存在堵点，而财政资金直达实体经济的优势更为突出；三是，从针对性来看，财政政策更"对症"，当前经济主要的问题是地方政府财政缺口、三保等压力增大，财政的"真金白银"更解"燃眉之急"。

2、本次发布会给出了一些增量信息，但一方面可能受制于流程等原因，没给具体数字，另一方面，很多增量政策还在研究过程之中，仍有不确定性，但表现了诚意、留足了空间。核心的几个关注点如下：

（1）"中国财政有足够的韧劲，通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标"，在当前财政歉收的情况下，意味着后续需要新的资金进行弥补，已经得到明确的是，"中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元,补充地方政府综合财力"，这部分构成增量资金；还在研究中的是，"中央财政较大举债空间和赤字提升空间"，具体规模可能有待人大常委会公布，但"较大"被着重强调，给出了一定的预期空间和预期。此外，央行、央企国企的利润上缴等也是补充预算的可能途径。

（2）用途上，不再是基建，主要包含四大方面：化债+银行注资+地产+民生。

①地方化债比较明确，关注后续力度，"拟一次性增加较大规模债务限额"，具体细节后续公布。地方化债的意义不仅仅是缓解债务风险，同时也有助于畅通经济循环；

②银行注资也已经进入决策程序，以发行特别国债方式进行；

③地产的重点在于允许专项债券用于土地储备和收购存量商品房，允许保障性安居工程补助资金用于消化存量房，在一定程度上解决了专项债缺项目的问题，如果落实到位，对于稳房价具有一定意义。

④民生得到大篇幅提及，主要资金可能需要依赖于"中央财政较大举债空间和赤字提升空间"，具体拉动有待后续测算；

⑤还有一个重要信息："目前增发国债正在加快使用，超长期特别国债陆续下达使用，后三个月，各地共有2.3万亿元专项债资金可以安排使用。"这部分不算增量资金，但前期使用速度偏慢，2.3万亿的规模不小，是年内支持经济企稳的主要资金来源。叠加专项债用途拓宽，可用于稳地产领域，对于稳预期、稳增长也有一定作用。

整体来看，本次发布会基本在预期之内，"较大"规模的"留白"对股债均构成一定利好，债市的解读是：方向和工具基本在预期之内+没给具体规模+更主要在稳和民生而不是推动信用扩张，政策效果有待验证，基本面逻辑没有逆转；股市的解读是：明确了中央加杠杆的方向+给出"较大"增量的预期+年内存量待落地金额不小+稳地产的细节有助于稳房价和稳预期等。

3、下一步关注人大常委会会议，或给出进一步数额的答案。

当下财政面临不小挑战，仍面临多方平衡：一是，"高质量发展"要求下的财政加码预计是系统性的过程，需综合考虑对于预期、经济和市场的影响， "稳"、"防风险"、"系统性"可能仍是主要的考量。二是，后续地缘形势依旧复杂，财政作为"家底"，需要留有"子弹"，比如需要应对美国大选等不确定性；三是，09、16 年大规模财政货币刺激产生的房价上涨、债务攀升等"后遗症"仍记忆犹新，但这一顾虑已经明显减弱。

不过，"中央财政较大举债空间和赤字提升空间"留足了预期空间，除了规模本身，给出不够再继续加码的政策预期，对于稳经济和稳预期或有更重要的意义。

4、本次财政发布会的影响？整体偏积极！

（1）主线上，对基本面运行逻辑有何影响？哪些逻辑改变了？

我们将当前中国经济面临的挑战分为三个层次：第一，经济新旧动能转换和经济转型问题；第二，非经济因素，比如地缘环境、社会激励机制、信心等，地方政府在财政缺口压力下影响营商环境；第三，短期宏观供需失衡，总需求不足、价格信号弱问题。本次政策解决了哪些问题？

中央加杠杆空间较大+政策重点转向需求端，有利于避免地方债务风险暴露，缓解短期经济总需求不足的问题，也有利于改善预期和信心等非经济因素，第三和第二层次的部分问题有望得到阶段性改善。

但仍有一些问题的解决需要时间，一是，持续性的问题；二是，一些非经济因素，比如激励机制的问题需要时间，地缘环境还存在较大的不确定性；三是，产业转型是大的时代背景，需要产业升级久久为功，目前仍需要时间。

因此，本次发布会后，经济的短期逻辑或有一定改善，尾部风险很大幅度的缓释，但驱动增长的力度还有待加强。

（2）对经济的影响？化解尾部风险，畅通经济循环。

本次财政方向相对较多，不同方向的影响和时效存在差异，需要分别讨论：

①化债：不属于增量资金，拉动偏弱，但降低尾部风险，有助于畅通经济循环。化债是存量置换，短期的增量效应和拉动效果不高，对于远期的降低债务成本和防风险作用更大，债务压力降低后也有助于提高地方政府的积极性，畅通经济循环，意在远期。

②银行资本注入：属于增量资金，有助于提升金融支持实体的力度。为了维护银行净息差的未雨绸缪，有助于促进银行信贷投放，但见效需要真实融资需求修复作为基础条件。

③地产：存量资金+增量资金，拉动效果偏强，但规模预计不大。专项债可用于土地储备和收购存量商品房，允许保障性安居工程补助资金用于消化存量房，一定程度上解决了专项债缺项目的问题，如果落实到位，能够起到一定作用。但考虑到当前存量商品房库存偏高，从资金落地到房价企稳可能需要时间，且需要需求端政策配合，需要居民购房意愿修复作为基础条件。在"严控增量"的基调下，从房价到投资也会有一定滞后。

④民生支出：属于增量资金，拉动效果中等，见效可能偏慢。取决于居民的储蓄倾向，需要居民有愿意将所得资金用于消费，才能发挥经济拉动效应。

⑤对于年内来说，2.3万亿专项债可以安排使用，叠加发改委2000亿项目投资等，有助于全年目标的实现。"后三个月，各地共有2.3万亿元专项债资金可以安排使用"，这部分资金虽不是增量，但规模不小，再叠加上新增4000亿债务限额。结合"两新"、"两重"、"收购存量房"等具体安排，发改委2000亿项目投资，具有一定的杠杆效应，年初以来的制造业韧性和近期汽车、家电等销量数据也印证其拉动效果相对较快，直接补贴能够较快地刺激相应类别的消费和投资支出。

因此，短期来看，我们期待部分新增+存量资金落地+稳地产对经济形成一定的短期拉动，经济可能呈现出阶段性企稳的局面，有助于全年经济增长目标的实现；而后续有待公布的"较大规模"增量刺激，更多拉动效果可能体现在明年及之后。

从更长维度看，经济企稳的持续性需要看到更多信号：①地产要看到房价预期企稳；②消费要靠收入预期好转，并修复消费倾向、降低预防性储蓄；③地方政府不仅仅是财力，还需要"能干"的激励机制和容错空间；④企业利润需要内生需求传导至后端价格。我们暂不改变数据波浪式运行的基础判断，但边际的积极变化需要持续关注。

（3）对市场的影响？股略偏正面，债表现分化。

股市：明确了中央加杠杆的方向+给出"较大"增量的预期+年内存量待落地金额不小+稳地产，这些均有助于稳定预期和市场情绪。股市估值进入合理区间之后，行情已经进入第二阶段，稳增长政策验证期，需要密切关注预期差。本次财政规模留白，但表达了诚意，留下了预期空间，整体偏积极。商品市场对本次新闻发布会做出了较为积极的反应。

利率债：基本面短期逻辑有一定改善+经济数据可能波浪式运行+可能的供给压力，短线以防御为主，但长期逻辑尚未逆转。

基本面层面，市场预期改善并不等同于基本面核心矛盾改变，很多非经济因素和结构性问题都还需要时间，经济向下有托底的同时，向上动能尤其是持续性仍有待验证。

供给层面，一方面，专项债限额和特别国债发行等可能带来一定的增量供给，但经过8-9月"赶进度"，目前政府债发行节奏已快于往年同期，另一方面，央行和财政部的协调机制可一定程度缓解后续的供给压力。

短期看，我们重申10年国债2.2%-2.3%左右可以转为积极，建议选择逢调整布局。主要考虑：一是，经济新旧动能转换、企业融资需求、支持性货币政策、配置压力仍大并未改变的情况下，恐慌情绪在中期更容易提供的是机会。二是，从性价比角度来看，2.3%左右的10年国债已有性价比。与历史相比，去年下半年，10年国债反复在2.5%-2.6%"磨底"，当前政策利率较去年已经下调了30BP，LPR和存款利率降幅更大。从存贷款比价看，甚至属于偏高水平。我们认为如果10年国债利率调整至2.3%-2.4%，可以忽略股市和政策等因素积极介入。股市表现的不确定仍大，影响理财赎回的程度，是后续最大的不确定因素。

长期看，中央加杠杆的倾向明确，长端利率面临供给压力，但幅度未知，且考虑到货币与财政的配合，长端利率有可能从趋势下行进入震荡市，曲线陡峭整体趋势延续。

信用债：本次发布会强调以中央统筹置换的方式化解地方债务风险，对化债进一步释放了稳妥信号。2023年7月中央政治局会议提出"一揽子化债方案"以来，特殊再融资债的发行、今年新增特殊专项债用于化债的实践、金融机构配套展期降息与非标置换等举措，有效压降债务斜率、改善平台融资结构。

本次财政部提出的大规模隐债置换，是对于2028年隐债清零要求的落实，也是对于地方政府债务负担的减轻，有利于地方化解存量债务、消化拖欠企业账款、缓解城投平台债务压力、后续以杠杆形式继续撬动经济增长。

结合历史上三轮债务置换的经验来看，隐债显性化是统一方式，规范债务管理、防范风险是共性原因，中央顶层设计不可或缺。结合过往2015-2018年置换债发行（12.2万亿）、2019年建制县化债初试点（1429亿）、2020-2022年特殊再融资债置换隐债（1.13万亿）三轮置换经验来看，隐债显性化已有较多实践经验，且均伴随着城投债的利差下行、尾部区域流动性风险的缓解。

但值得注意的是，本次发布会提及的债务置换主要为隐债置换，而各城投在隐债外仍存大量经营性债务（截至2024年6月末，城投平台存量有息债务共计58万亿元，该口径包含隐债及经营性债务），隐债外的部分债务或仍依靠银行展期降息、贷款置换进行风险缓释，关注后续区域配套金融机构债务置换进程。

市场影响：

（1）大规模债务置换有望明显缓解城投再融资压力，利好中短端城投债。从二级估值来看，"拟大规模置换地方政府存量隐性债务"将明显提振市场对城投债的信心，考虑到目前一揽子化债周期延长至2027年6月（与隐债置换的2028年期限基本一致），中短久期品种预计下行幅度更大。区域层面上，政策方向对重点化债省市利好更明显，叠加近期政策转向、利率波动带动信用债调整较多，预计该类省市城投债仍有较大利差下行空间。

（2）长期关注平台转型和分化，注意厘清隐债和经营性债务。发布会还提到"指导地方稳妥化解隐性债务风险和推动融资平台转型"，隐债加速置换也可以理解为减轻部分转型平台的债务负担、为其提供时间窗口。长期来看，转型平台或逐步出清基建类业务、厘清与地方政府的关系，最终实现与地方信用的脱钩，市场对该类主体或仍重回基本面定价。因此，建议持续关注城投主体的存量债务处置路径、业务转型进程、股权划转与财政补助边际变化等方面，明确平台仍保持"城投"底色、还是意指"产业转型"。

（3）从供给面来看，短期内限于化债要求，城投债供给或仍难以起色。但发布会也强调"减轻地方政府压力，腾出更多资源支持经济发展"，结合当前150号文亦在推进城投平台退出名单来看，大规模债务置换下隐债清零预计加速完成，平台退出名单进程可能加快，退出后亦或仍发挥带动基建投资的作用。结合近期贵州、青海等省反映停工项目有重开迹象，青海重启用于项目建设的地方债发行，长期来看，部分区域核心城投平台仍有可能发挥一定投资带动作用，预计资金来源、用途等更加规范。关注后续"退平台"进程，以及监管端融资政策的边际变化。

风险提示：经济修复不及预期，财政额度和时间节奏不及预期。

本文作者：张继强（S0570518110002），吴靖（S0570520020001），文章来源：华泰证券固收研究，原文标题：《【华泰固收】财政政策：方向级别的转变》。

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